固定收益:离QE还有多远,关注基本面

1.事件

上周利率曲线小幅走平,十年国开一周下行5BP至4.04%,一年国开一周上行2BP至2.67%。

2.我们的分析与判断。

(1)利率框架的普适性和特殊性。

利率框架具有一定的普适性,即具备一般规律。这些一般规律表现在先立足于短端定位,再考虑各种因素对长端的影响。但考虑到经济不同发展阶段及对应的金融结构,利率框架应该具有一定的特殊性。在做国际比较和借鉴的时候需要特别注意这种特殊性对结论和判断的影响,比如判断中国是否会实行QE。

利率市场化是中国重要的特殊性。中国利率市场化程度、利率传导体系的现状使得刺激经济的货币政策着力点、对债券供需的影响都会与发达经济体有很大的不同,进而表现在利率影响的不同。

(2)离QE还有多远。

基于实行QE的条件及实行QE面临风险收益的不对称,我们预计即使央行会继续保持流动性宽松,但实行QE的概率并不高。

一般而言,量化宽松是央行实行零利率或近似零利率政策后,通过购买国债等中长期债券,向市场注入大量流动性的同时,压低长债利率。纵观QE实施过程,可以发现QE的实行需要具备一些条件:1)经济体对于利率变动敏感,压倒长端利率可以刺激消费和投资,从而拉动经济;2)利率传导通畅,长债利率的调整可以传导到广谱的资产和负债利率,带动整体利率体系的调整。

国内实行QE的条件并不具备:1)尽管货币政策逐步转向价格调整,但以社会融资总量为代表的信用数量仍是经济增长的先行指标,换而言之,国内经济对利率敏感性还需加强;2)利率传导不畅,尽管资金利率对债券利率的传导较为顺畅,但包括贷款、存款、理财等广义的资产、负债利率定价仍自成体系,传导不畅。

现实情况下央行实行QE面临风险收益的严重不对称:1)实行QE需要给出明确的长期流动性宽松预期,这将大大压缩央行未来的政策灵活调整空间;2)限于利率传导不畅,即使把长端利率打下来,广义的资产、负债利率仍会脱节,具备刚性;3)即使实行了QE,要推动经济还要回到推动信用扩张上来。

(3)基本面定方向,关注供需方向。

基本面弱势企稳。目前经济呈现了较多复苏的早期特征:1)终端需求方面,房地产销售回升方向明确,但中观层面大宗商品价格偏弱;2)库存方面,采购回升,产出下降,较为明显的早周期特征;3)海外方面,美国经济也在小幅回升。

基于经济企稳向上方向判断,供需矛盾与经济方向一致,长端利率面临压力。

3.投资建议。

重在套息,利率宜配中短久期。PSL利率下调提振市场;经济弱势企稳,供需矛盾方向与经济方向一致,长端利率仍面临压力。流动性宽松可持续,套息和杠杆带来确定性的收益。