利率品市场观察。
浮云之一:PSL的真相猜测。
前期围绕PSL出现过市场波动,最终人民银行发布了说明,基本要点是:2014年PSL资金实际使用了3800多亿,今年实际使用了2600多亿。
投资者是否还记得2014年4月份我们围绕M2异常回升的谜团所发布的两个研究报告。一年过去了,我们可以将当前和当时联系在一起,并结合最新的PSL信息进行说明。
2014年4月份,M2异常回升,从3月份的12%回升到13.2%,但是M2月增量与同期的银行存款等关键性相关指标严重不匹配,多出了大致1万亿规模(主要体现在政策性银行信贷收支表中)。我们怀疑这多出的1万亿规模和当时媒体报道的1万亿PSL密切相关。
即很可能是:当时的1万亿PSL只是额度概念,并没有实际投放到市场中,但是却以“挂帐”的方式计算进了M2增量中,这是造成当时M2回升,但是社会融资总量却反向回落的根本原因(可以理解为M2虚增,但是实体经济中却没有接受到等规模资金)。
从最新的中央银行公告中我们看到了2014年实际使用PSL资金3800多亿,即原1万亿额度中尚剩余了6100多亿,而按照一年一结清的授信原则,很可能在今年4月份,剩余的6100多亿额度消失,这直接导致M2同比加速回落到10.1%的历年最低水平。
而如果按照合理推测,PSL的授信不会完全取消,而是一年一续,则5月份很可能重新续上了额度(因此也有媒体报导:PSL的规模为1.5万亿),只不过这个只是一个额度概念,而并非实际使用规模。
那么以此推导,假设媒体的1-1.5万亿额度规模为真,那么和2014年4月份一样,这部分将很可能再度以挂帐方式进入M2计算中,因此会推高5月份的M2增速。
如果按照1.5万亿额度计量,则将推高M2同比增速1.2个百分点;如果按照1万亿计量则可推高M2同比增速0.9个百分点。
因此很可能在今年5月份的金融数据中出现类似去年4月份的组合:M2异常回升,但是社会融资总量或信贷增速依然在下行。
如果将金融数据作为衡量实体经济的先行指标,我们在此提醒投资者更关注的是当月的社会融资总量增速、信贷增速或M1增速。
浮云之二:第二批地方债券供应发布。
本周四下午1:10分附近,出现了这样一条消息:【第二批债务置换额度确定为1万亿】从相关人士处获悉,第二批债务置换额度与第一批额度一样,为1万亿,额度已经下发到各个省份。(经济观察网)。
该信息一度引发了国债期货出现跳水走势,半小时内,国债期货下跌幅度达到0.5元,随后出现V型反转,收复失地。
我们一直坚信的是:金融产品的供需矛盾并不是主导价格的核心因素,其只是一个助涨或助跌的因素,因为需求的变化并不是静态不变的。
从历史来看,确实每次债券供应发生变化,会引发市场的波动,这主要是作用于市场心理层面,而在假设需求充足的情况下(需求的变化往往和经济基本面状况密切相关),任何供给因素所造成的市场冲击都是一种机会。
说破而无毒,3月份、5月份,市场两度都遭遇了地方债券供给担忧所造成的冲击,而目前两批供应已经发布,合计置换规模为两万亿,当市场预期已经被调整完毕后,该因素已经不能成为负面因素而被持续作用。因此我们认为由地方债券供应问题所造成的心理冲击已经过去了,随后市场将更关注需求端的变化,回归到经济基本面分析中。
信用品市场观察:煤炭、黑色金属矿采业信用风险较高,另需关注非金属矿物制品ROA下滑且产能仍在扩张通过考察工业各分行业的ROA以及固定资产投资同比增速情况,我们判断:①煤炭、黑色金属矿采业的ROA较低且持续下降,虽然行业产能持续收缩,但目前仍未达到改善其行业ROA的程度,预计未来行业内仍会继续调整,行业信用风险较高;②专用设备制造、非金属矿物制品业ROA亦不高,且持续下滑,二者8%以上的投资同比增速显示产能可能仍在扩张,若需求端继续低迷,行业信用风险可能上升;③金属制品、纺织、化学原料及化学制品、有色金属冶炼及压延加工业、造纸及纸制品业ROA目前有所改善,行业信用风险有所降低,但投资仍在扩张,未来ROA能否持续改善依赖于需求端好转;④黑色金属冶炼及压延加工业供给收缩已经开始改善其行业竞争力,若需求不再下滑,预计未来随着供给进一步收缩,行业竞争力将进一步增强,其行业信用风险较高的局面或将得到改善。
ROA是衡量运用企业总资产获利的指标之一,能够说明企业在增加收入、节约成本、提高经营效率等方面的优势。行业整体ROA水平能够体现该行业的综合竞争力。我们将2014年12月底工业分行业的ROA(=累计利润/总资产),按大小次序排序,考察排名较靠后的15个分行业,将其分成三个梯队:①第一梯队,竞争力持续变差的行业:“煤炭开采和洗选业”、“黑色金属矿采选业”、“有色金属矿采选业”、“石油加工、炼焦及核燃料加工业”、“专用设备制造业”、“非金属矿物制品业”2014年ROA较2013年明显下滑,且2015年1-4月较2014年1-4月仍未有改善。
②第二梯队,竞争力略改善的行业:“黑色金属冶炼及压延加工业”、“金属制品、机械和设备修理业”、“有色金属冶炼及压延加工业”、“造纸及纸制品业”、“化学原料及化学制品制造业”、“纺织业”2014年ROA较2013年有所下滑,但2015年1-4月ROA较2014年1-4月已基本停止下滑或已有所提升。
③第三梯队,竞争力持续改善的行业:“化学纤维制造业”、“铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业”、“计算机、通信和其他电子设备制造业”2014年ROA较2013年有所提升,且2015年1-4月ROA较2014年1-4月继续提升。
由于国内工业各分行业均存在不同程度的产能过剩,因此再分别考察上述第一、第二、第三梯队分行业的固定资产投资累计同比增速,以判断这些分行业供给端的调整情况以及行业竞争力改善的可能性,进而判断行业信用风险程度:①第一梯队中:煤炭、黑色金属、有色金属采选以及石油加工、炼焦及核燃料加工业的投资同比增速持续下滑,2015年已进入负增长区间(煤炭采选自2013年已开始负增长),但行业供给收缩还未达到改善行业竞争力的程度,行业内部的调整可能仍会持续,行业信用风险仍较高;专用设备制造、非金属矿物制品业2015年1-4月投资同比增速较2014年底有较大幅度下滑,但仍保持在8%以上,大于国内整体名义GDP增速,这与其竞争力较弱的现状不符,若需求端继续低迷,行业信用风险可能上升。
②第二梯队中:黑色金属冶炼及压延加工业2015年1-4月投资同比增速继续下滑,实际上自2012年开始,黑色金属冶炼及压延加工业的投资就一直处于负增长状态,目前来看,黑色金属冶炼及压延加工业供给收缩已经开始改善其行业竞争力,若需求不再下滑,预计未来随着供给进一步收缩,行业竞争力将进一步增强,其行业信用风险较高的局面或将得到改善;金属制品、纺织、化学原料及化学制品的投资增速虽有所下降,但绝对值仍较高,未来供给可能继续增加,行业竞争力的改善能否持续依赖于需求端好转;有色金属冶炼及压延加工业、造纸及纸制品业2015年1-4月投资同比增速较2014年有所提升,供给端的调整放缓,其行业竞争力的改善能否持续亦依赖于需求端好转。
③第三梯队中:化学纤维制造业和计算机、通信和其他电子设备制造业2015年1-4月投资同比增速较2014年迅速扩大,这与其行业竞争力持续改善的情况相匹配;铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业2015年1-4月投资同比增速大幅缩窄,未来行业竞争力可能进一步改善。
转债品市场观察。
1、齐峰转债:,截至2015年6月5日收市后仍未转股的齐峰转债将被强制赎回,特提醒齐峰转债持券人注意在期限内转股。
2、歌尔转债:因公司智能终端天线及扬声器模组项目变更实施主体和实施地点,歌尔转债的附加回售条款生效,回售价格为100.25元,回售申报期为2015年6月12日至2015年6月18日,持有人有权选择是否进行回售,本次回售不具有强制性。
国债期货以及相关衍生品市场观察。
5年期主力合约TF1509开于96.400,收于96.250,结算价96.265,最高96.575,最低95.980,跌幅0.07%,振幅0.62%,成交11592手,其中外盘5467手,内盘6125手,持仓量23932手。较前一交易日,合约收盘价下跌0.180元,结算价下跌0.055,成交量下降1200手,持仓量减少428手。另外,10年期国债期货主力合约T1509下跌0.05%。
中国央行允许境外清算行及参加行在银行间债市开展回购,此举有利于境外机构放大债券投资杠杆,但还不能马上立竿见影,债券收益率开盘并无显着变化。一级市场仅有贵州省四期地方债发行,不过中标利率依旧全部落在投标下限,对市场几无影响。下午1:10附近,“第二批债务置换额度确定为1万亿”的信息一度引发了国债期货出现跳水走势,半小时内,国债期货下跌幅度达到0.5元,随后出现V型反转,收复失地。我们认为,地方债券供应问题所造成的心理冲击已经过去了,随后市场将更关注需求端的变化,回归到经济基本面分析中。
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