央行低息定向投放PSL点评:着意于流动性平滑

投资要点

事件:据称央行近期针对特定银行进行利率为3.1%的PSL 贷款操作,但规模尚不确定。

本次 PSL 投放利率较上次并未出现实质性下降。央行于去年4月拨付国开行1万亿PSL 棚户区改造资金,利率为4.5%,本次PSL 投放规模不详,利率较前大幅降低。但考虑到上次进行PSL 投放时银行间短期拆借利率(R007)中枢为3.5%,而当前利率中枢为2.1%,两次PSL 投放利率均较同时点的短期拆借回购利率高出1个百分点,虽然明显低于市场贷款利率,但相较上次而言并未出现实质上的下降。

PSL 投放与正回购相结合:央行在不同机构之间平滑流动性。近日央行近期向部分机构进行定向正回购,但期限均在一个月以内,表明部分银行短期流动性充裕,而相当规模的地方债务承接使得银行的综合资金收益与成本之间利差进一步缩窄,在这种情况下,市场水平的正回购利率相较0.72%的超储利率而言吸引力大大增加。本次的PSL 定向投放与正回购行为相结合,可以认为是央行在不同流动性特征的机构之间进行资金平滑的行为,而这种锁短放长政策的实施实质上仍然是一种流动性宽松。

PSL:输血实体经济,长期资金代替短期。近期银行间资金面虽较为宽松,但从货币供应量增速与新增信贷情况来看,实体融资需求与供给双弱的局面并未改变,PSL 的定向性表明央行的资金投放仍以输血实体经济为主要目的。自去年4月向国开行投放1万亿PSL 贷款以来,央行多采用MLF 等中短期工具向市场投放流动性,仅今年一季度就累计投放3700元,但由于其期限仅为三个月,尽管可以进行到期续作,但出于对期限错配的担心,银行仍无强烈意愿将其作为长期贷款进行投放。而期限长达3-5年的PSL不仅符合央行对于实体经济支持的要求,也符合外汇占款锐减背景下资金期限明显缩短的银行机构对于长期资金的要求。

半年度敏感时点呵护资金面,预计利率难出现大幅波动。刚刚进入6月份,央行就开始对银行进行定向投放,且资金期限较长,说明央行对于半年末流动性的阶段性紧张现象较为关注。回顾近两年的半年末利率情况,2013年6月底“钱荒”带来的利率飙升使市场仍心有余悸,但去年6月中旬央行采用定向降准等方式为市场提供流动性,对资金面波动小心呵护,显然是为了避免2013年的历史再度重演,而彼时的资金利率波动也确实较为微弱。今年经济形势更弱于去年,央行显然不希望多重宽松政策引导下行的低利率由于半年度时点的到来而出现大幅波动,从而引发债市乃至股市的震荡,后续不排除央行实施其他宽松政策以熨平半年末效应。我们认为6月底资金利率的上涨幅度将控制在1个百分点以内。