2015年6月1日债券周评:信用债套息正酣,利率债价值提升

上周利率品经历调整,信用债波澜不惊。利率品的调整一方面来自于定向正回购的冲击,另一方面是对不断推行的稳增长因素持续发酵的担忧。进入5月,我们之所以奉行举盾套息的策略,而不是像4月初那样鼓励亮剑长债,是因为长端利率风险收益比短期来看不算太高。

事实证明,受制于经济增长尚未被证伪的情况下,长端利率走势十分纠结。短期来看,套息策略依然是一个稳健的操作方法。

当然,接下来一段时间信用债能否舒舒服服,安全地套息,取决于三个变量是不是会大幅恶化。第一,资金面情况;第二,信用违约是不是会片状爆发;第三,企业债供给上升是不是会压垮信用债。

下面,我们就这三个问题进行探讨。

资金面方面:这次定向正回购从意愿上看,更多体现了大行们钱太多,追求高于超储利率的回报;而不是央妈收紧的信号。之前降准,定向投放导致商行(尤其是大行)被灌下了太多的超储。一方面,贷款部门不缺钱,另一方面,置换债还没一下子完全投放,阶段性的资金过于盈余使得从资金利用效率的角度看,完全趴在超储或者便宜的拆借到货币市场并不划算。与其如此,正回购给央妈获取较高的收益可以满足收益性需求。资金面之后依然将维持宽松。

信用违约方面:5月26日,珠海中富发布公告,12中富01出现到期本金无法按时足额兑付的公告。今年已经陆续有中科云网、天威、中富债券发生实质性的违约。我们发现,公司所在行业景气度以及大股东的支持力度等对于债券是否违约有着很大影响。

我们认为,今年公募债信用风险更多是点状而非片状暴露。信用利差依然将主要由流动性溢价主导。

企业债供给方面:2015年以来,企业债净融资规模大幅低于往年,主要是2015年以来,企业债发行门槛提高。5月25日,国家发改委发布《关于充分发挥企业债券融资功能支持重点项目建设促进经济平稳较快发展的通知》(以下简称《通知》),放宽企业债发行条件,鼓励企业发债用于重点领域、重点项目融资,鼓励企业发债用于特许经营等PPP 项目建设。

《通知》中对于企业债的放宽主要体现在两个方面:1、发行主体募集资金用途范围放宽。2、发行主体财务数据要求放宽。

我们认为,下半年企业债供给将会明显增加,但是从目前债市情况看,需求从不缺席,只是高收益类资产实在稀缺,以城投债为主的企业债的发行,虽然利率难言很高,但是至少可以迎合一大部分资金的需求,供给将成为需求沧海的一粟。

具体到债市策略上,信用套息依然稳健;利率品经过调整,期限利差迅速攀升,我们强调,经济增长在房地产和制造业投资双下滑的情况下,改善只是短期的,最终将被证伪;因此,利率债配置价值在正在逐步凸显。