合兴包装:国内纸箱龙头,全国布局优势明显

公司作为瓦楞纸包装龙头企业,市占率仅2%不到,通过自身增长与外延并购,未来市占率将得到提升。公司全国产能布局初成,随着产能利用率的提升,进入业绩收获期。公司拥有25家生产基地,跨区域管理能力已受到验证,配以线下布点的广度,有助于公司互联网战略的实施。公司拟推出员工持股计划,绑定管理层与骨干员工利益,彰显率业绩增长决心。

我们对该股给予买入的首次评级,目标价格51.34元。

支撑评级的要点

全国布点初成,业绩进入收获期。公司的传统纸包装业务发展可分为高风险主动扩张、被动布点、并购整合三阶段。截止至2014年底,公司已拥有25家生产基地,全国产能布局初步完成,已进入风险较低的第二、第三阶段。随着产能利用率的提高,我们预测公司毛利率将持续提高,业绩进入收获期。

管理能力优秀,线下布点多是其开展互联网战略的强力武器。公司凭借“标准化工厂”,生产基地由2008年的4家迅速发展成2014年的25家,成功的背后是其优秀的管理能力。纸包装的运输半径限制是互联网无法打破的瓶颈,线下覆盖的广度决定了线上覆盖的广度,全国性布点和经受过验证的管理能力是公司搭建互联网平台的优势。公司于今年4月设立网络科技,标志了向互联网领域的拓展提上日程。

外延并购巩固龙头地位,员工持股彰显决心。公司于2014年下半年设立产业基金和资产管理计划,表明其积极关注产业整合机会。需求增速下滑、产能过剩导致行业许多中小企业陷入困境,公司未来并购机会多。上文阐述了并购是国外巨头崛起的重要途径,国内纸包装行业集中度低(CR10<10%),我们看好公司通过并购提升市占率,巩固其传统主业的龙头地位。此外,公司拟推出员工持股计划,参与人数100人,设定2015-2017年净利润目标增速均为50%,该目标绑定管理层与骨干员工利益,激发员工动力,彰显业绩增长决心。

评级面临的主要风险

外延并购进展低于预期。

估值

公司业绩进入收获期,利润增速高于收入增速。我们认为未来产能释放和收购计划是公司收入增长的主要驱动力。预计公司2015-2017年每股收益分别为0.51、0.67、0.91,我们基于2015年40倍市盈率,给予公司传统主业市值76亿元。云包装尚无可比公司,对应海外互联网零售上市公司的的平均767亿元的市值,暂时按15%折算给予115亿元市值。

加总市值为191亿元,对应目标价51.34元,首次覆盖给予买入评级。