固定收益动态报告:经济看平,周期力量回升,看平期限利差

1.事件。

5月份以来,资金利率带动短端利率快速下行,期限利差被动扩大。目前10Y国开与1Y国开利差超过120BP。经济回升的迹象尚不明显,这一期限利差是否过度定价?2.我们的分析与判断。

(1)经济看平,周期力量回升,期限利差看平。

地方债务置换担忧未尽,但非关键因素。按照财政部要求,8月底要完成1万亿地方债置换。近期地方债发行中标利率低于预期,投标倍数尚可。基于地方政府在发行中的影响,中标利率参考意义不大;投标倍数反映的需求是更为重要的观察变量。我们一直认为定向发行降低地方债供给冲击,并非决定利率的关键因素。

政策力度在加码,但社融回升需明确信用承担。近期发改委项目审批速度加快,融资政策也做出调整。《关于妥善解决地方政府融资平台公司在建项目后续融资问题的意见》、《关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式的指导意见》先后发布。应该看到,这些融资政策是在43号文框架内所做的调整。但正如前期经验所示,对冲经济下滑的信用扩张,无论是借助银行信用还是影子银行,都要解决信用增信问题。“四万亿”表现为地方政府的显性信用,2012年下半年的影子银行扩张则借助于地方政府隐性增信。因此,未来社融的大幅回升,需要解决信用承担问题,需要做更大程度的政策调整。

经济看平,周期力量回升,看平期限利差:1)我们看平未来一个季度经济,因外需、库存冲击已近尾声;2)周期力量在回升,房地产销售出现明显回升。房地产是经济周期的主要驱动力量,每一轮房地产销售拐点都会推动期限利差走高。尽管本轮房地产销售回升弱于2008年和2012年,幅度难以判断,但也会推动期限利差走高。短期而言,基建、库存、外需的波动会作用于期限利差,带来交易机会。

(2)流动性宽松,杠杆与套息占优。

流动性宽松可持续。连续的经济下行压力,货币政策转向双宽。并且,社融回升乏力使得货币政策不断加码。央行流动性政策转向宽松,并将限制流动性波动性。目前的资金利率可以维持。

杠杆与套息占优。流动性宽松带来信用债确定性牛市。目前,资金利率隔夜稳定在1%,7天稳定在2%,套息和杠杆带来确定性的收益。

3. 投资建议。

流动性宽松,套息与杠杆占优;利率宜配中短久期。政策力度在加码,但社融回升需明确信用承担;经济看平,周期力量在回升,看平期限利差。流动性宽松可持续,套息和杠杆带来确定性的收益。