《关于妥善解决地方政府融资平台公司在建项目后续融资问题的意见》点评:保证融资平台的融资渠道畅通,有利于降低城投债估值风险

事件:5月15日,国务院办公厅转发财政部人民银行银监会《关于妥善解决地方政府融资平台公司在建项目后续融资问题的意见》[国办发?2015?40号]。

一、此次专门发文来强调要妥善解决地方政府融资平台公司在建项目的后续融资,预计融资平台融资的可得性提升。

虽然去年网传的《《地方政府性存量债务处理办法》(征求意见稿)》第四章《在建项目后续融资》部分也提到“对符合条件的在建项目后续融资,政府债券资金不能满足的,允许地方政府按照原渠道融资,推进项目建设”,但是40号文的立意更加体现出“保障”的意图。

首先,40号文提到“地方各级人民政府、各有关部门要从大局出发,充分认识做好融资平台公司在建项目后续融资工作的重要性”;其次,40号文从各个方面详细说明后续融资的处理方法,包括存量融资和增量融资、用财政资金进行资金周转以解决在建项目融资与政府债券发行之间的时间差问题等。我们认为不排除这是对现存相关问题的解释,是43号文发布后融资平台融资遇到困难后的解决方案。

再次,《《地方政府性存量债务处理办法》(征求意见稿)》截至目前并未发布,而40号文由国务院办公厅转发,而且人民银行和银监会也共同参与。我们预计后期融资平台公司在建项目后续融资的实施推进将更顺利。

二、融资平台的融资渠道畅通,有利于降低城投债估值风险2011年的城投债危机,银监会收紧融资平台贷款,导致融资平台贷款违约,进而城投债投资者信心崩溃是主要原因。而去年年底,部分投资者也担心2015年会出现类似的情况,投资者对城投债的风险偏好迅速下降。目前来看,这种担忧略微过头。一方面财政部迅速推出了置换债,用于偿还今年到期的政府债务,融资平台还本压力减轻;另一方面40号文再强调要保障融资平台公司在建项目后续融资,整体来看融资平台融资渠道仍较畅通。

我们维持城投债估值风险小于产业债的判断,信用债细分品种中更推荐城投。在经济快速下滑阶段,预计城投的负面事件仍将少于产业债。再考虑到2015年城投债外部评级仍将易上难下,高票息+低估值风险,城投债优势明显。

1、票息高。受149号文冲击,城投债尤其是归属于企业债的品种收益率大幅调整,目前城投与产业债的相对利差在10-20BP,城投债整体票息高于产业债。

2、估值波动风险小。在产业债不断经受负面评级冲击时,城投债外部评级一直呈现易上难下特征。2012年以来,债项评级下调的仅10起,但是每年评级上调的债券中城投债占比在三成左右。

3、相对利差仍有压缩空间。受149号文负面冲击,投资者对城投债的风险偏好在去年年底出现明显变化。而置换债和40号文均有利于投资者情绪的平复,预计2015年后期城投债的相对优势会继续带动相对利差压缩。

三、40号文提到“银行业金融机构要认真审查贷款投向,重点支持农田水利设施、保障性安居工程、城市轨道交通等领域的融资平台公司在建项目,确保贷款符合产业发展需要和产业园区发展规划”。这与《地方政府性存量债务处理办法》(征求意见稿)当时提到的“保障性住房、公路、水利、土地储备等领域”略有差异。不过,我们认为甄别存量城投债是否属于地方政府性债务性价比较低,更建议关注城投债所属地方政府的财政收入情况。

四、40号文提到“人民银行要加强财政政策和货币政策的协调配合,为地方政府发行债券创造良好的市场环境”。从这点来看,国务院已经要求央行为置换债的发行护航,置换债带来的供给压力或虚惊一场。