银行业:不是QE,胜于QE

事件:监管当局支持地方政府债券流动性:

据媒体报道,5月12日,财政部联合央行、银监会紧急下发《102号文》,其中提及,地方政府债券将纳入央行SLF、MLF、PSL的抵(质)押品范围和商业银行质押贷款的抵(质)押品范围,并可在交易场所开展回购交易。而后,有些评论将之与西方国家QE相提并论。事实上,此前已经有过类似评论,但监管当局已否认,指出债务置换与QE截然不同。

因此,此次措施主要还是为了提高地方政府债券的交易便利性,并非QE。

债务置换并不影响货币总量:

从货币经济学原理上看,债务置换并不影响货币供给。我们将债务置换划分为三个步骤:(1)发行(银行认购):省债募集资金将缴入省国库(财政存款),会回笼基础货币。(2)下拨:省国库将资金下拨给各地方的平台企业,财政存款又投放为基础货币(基础货币恢复原样),同时也投放存款货币。(3)偿还:平台企业用领到的资金偿还原有债务,银行的资产和存款均相应减少(存款货币恢复原样)。因此,基础货币和存款货币均保持不变,变化只是,银行资产端的原有地方政府债权,变成了省政府债券。新政使省政府债券可用于抵押申请再贷款,因此具备了扩大基础货币的能力。

目前流动性宽裕,银行申请再贷款的意愿不强:

目前银行间市场流动性较为宽松,银行申请各类再贷款的意愿不强。

根据央行第一季度货币政策执行报告,近期三个月的PSL、逆回购等货币政策工具利率约在3.5%左右,而近期SHIBOR(3M)也已降至3.6%,再贷款成本优势并不明显,且流程更复杂,银行申请的意愿并不强。因此,虽然目前地方政府债券总额较大,但并不能假设这些债券都会被银行用来申请再贷款(从而投放基础货币)。而且,再贷款的申请主动权在银行,而QE主动权在央行,两者截然不同。

新政旨在提高债券的流动性,便于交易与发行:

根据我们今年的银行股投资逻辑,原有的地方政府债务置换是银行股清除风险、估值回归的核心驱动因素(有毒资产出清)。这一症结,无法靠全面宽松这种“全身化疗”来治疗,而只能靠置换这种“精准医疗”解决。而省政府债券的成功发行是债务置换成功的关键。目前,银行业盈利下滑,各行均有较强的盈利“保增长”动机,省政府债券信用等级高而收益率低,对银行吸引力有限。因此,优化其抵(质)押能力,能够扩大其二级市场流动性,提高吸引力,以此带动一级市场发行。

维持“买入”评级:

因此,我们认为新政旨在提高债券流动性,提升其吸引力,便于交易和发行,确保债务置换计划按期实施。这不是QE,但作用胜于QE。我们维持行业“买入”评级。主要风险是经济超预期下滑。