固定收益:长端最大扰动因素消除,期限利差将收窄

1.事件。

财政部、人民银行、银监会发布《关于2015年采取定向承销方式发行地方政府债券有关事项的通知》(以下简称“通知”),要点如下:

(1)明确了地方政府债务中的存量贷款部分在与银行债权人协商后采用定向承销方式发行地方债置换。地方政府债务的其他举债也可采用定向承销方式发行地方债置换。

(2)第一批1万亿置换额度,要求定向承销方式发行8月31日前完成。

(3)定向承销的定价。发行收益率区间为发行日前1到5个工作日相同期限国债平均收益率,上限为该均值上浮30%。

(4)定向发行债券的流动性。定向发行债券不可在银行间和交易所市场展开现券交易,允许试点商业银行柜台市场流通;作为补偿,地方债纳入国库现金管理、SLF\PSL\MLF、商业银行质押贷款抵押品范围,可在交易场所用以回购。

2.我们的分析与判断。

(1)地方债务置换潜在供给对利率及发行的压力推动定向发行浮出水面。

多种因素制约使得地方债潜在供给难以消化,并对长端利率带来压力:1)负债增长放缓背景下,银行利率债配置需求放缓;2)降息周期背景下,银行对资产收益率提出更高要求;3)通过降准等方式消化地方债供给会因银行意愿使得整体效果难以把握。因此,从增量角度消化1万亿以及未来的数万亿地方债务置换债券是无解的。进而,定向发行浮出水面并不令人意外。

(2)地方债务置换终极方案出台。

地方债务置换最终以行政指导兼顾市场化的方式进行。通知通过政策指导明确了地方债务置换定向发行,同时也有市场化条款,比如债权银行认购额度区间。

定向发行对市场影响最小:1)指定消化地方债务置换供给。对于银行而言,定向发行以利息损失换取债务安全,表现在资产端的结构调整,资产由贷款转换为债券,静态而言总资产、负债不变;2)地方债可以质押,增加了吸引力,也为央行如果必要的干预设置了渠道。尽管定向发行本身意味着摊派。

(3)长端最大扰动因素消除,期限利差将收窄。

长端最大扰动因素消除,期限利差将收窄。目前长端承载了较多担忧,包括地方债供给、油价回升、经济回升、社融回升、海外长债利率上行等因素。其中,地方债供给压力是最大的扰动因素。定向发行将实质性降低地方债务置换供给冲击,带动期限利差由目前的超过100BP回到合理水平。

3.投资建议。

经济、通胀回升尚未明确,地方债定向发行实质性降低地方债务置换供给冲击,长端最大扰动因素消除,期限利差将收窄。