医药生物行业:康恩贝

康恩贝(600572)“买入”评级(2014-6-30收盘价13.87元) 核心推荐理由: 拜特并表将显著增厚业绩。

一季度利润增长提速。在13年基数较高的情况下,公司今年一季度依然保持了快速增长,利润增速高于我们之前的预期;毛利率基本稳定,销售费用率、财务费用率和所得税率下降。

假设5月份并表贵州拜特,预计14年业绩增厚0.12元。2013年贵州拜特营业收入4.66亿,净利润2.06亿,核心品种丹参川芎嗪注射液销量约6300万支;我们认为,随着丹参川芎嗪在空白省份的市场开拓、医院覆盖率的持续提升、使用科室的不断扩大,未来3年仍将保持快速增长;我们预计拜特14年的销量有望达到8500万支以上,由于新生产基地3月份才拿到GMP证书,1季度发货主要以存货为主(且存货较少),2季度之后才是全年业绩的主要部分。

假设1年内完成拜特剩余股权收购,预计摊薄后15年业绩增厚0.19元。我们认为,公司非公开发行完成后净资产额和现金大幅增加,具备进一步收购剩余股权的条件;同时,今年3月国务院下发的《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》提出“取消上市公司重大资产购买、出售、置换行为审批(构成借壳上市的除外)”,如果配套文件对上市公司现金并购的审批放开,则公司剩余股权的收购有望加快。

并购贵州拜特是康恩贝并购发展战略的新起点。不同于公司2012年收购的内蒙古伊泰药业和云南雄业,标的虽有品种资源优势(获得麝香通心滴丸、龙金通淋胶囊等品种)但整体经营多年亏损;此次收购贵州拜特开始,公司的并购方向从之前的强弱式并购和内部并购转向强强式并购。未来公司将继续通过强强联合式并购,实现资源优势互补整合发展;继续加大对植物药特别是银杏系列、丹参系列等植物药产品领域的并购整合;通过对心脑血管用药大品种及相关企业并购,巩固康恩贝在心脑血管用药领域的市场领先地位。(资料来源:公司网站)? 拜特将通过质量标准的提升在招标中争取差别定价。贵州拜特和吉林四长的丹参川芎嗪注射液分别于2007年和2012年上市销售,目前拜特的市场份额在80%以上;吉林四长作为国内心脑血管龙头企业四环制药(0460.HK)的子公司,借助四环的心脑血管处方药销售渠道实现了快速增长;我们认为拜特相对于吉林四长具有以下竞争优势:(1)拜特的丹参川芎嗪已经完成质量标准提升,预计国家药典委员会最快将于6月底公布该产品的国家标准;公司率先提升质量标准,国标正式颁布后不达到标准的企业将不得生产,同时也将帮助公司在招标定价中获得差别定价话语权; (2)四环制药的心脑血管品种众多,13年丹参川芎嗪在四环心脑血管产品中的销售占比为3.0%,并不是核心品种;而该产品在贵州拜特营业收入中的占比达到95%以上; (3)吉林四长目前处于从拜特手中抢市场的地位,13年增速较快另一方面原因是基数较低。

公司主业全年增长有望提速。13年公司主业受招标进度慢于预期、GMP改造、反商业贿赂以及并购的云南、内蒙子公司业绩不达预期影响,扣非后净利润2.47亿、基数较低;14年公司主要品种销售步入正轨,前列康、天保宁在基层医疗终端销售加强,麝香通心滴丸持续高端医院开拓,金奥康、阿乐欣增长提速,汉防己甲素、乙酰半胱胺酸等潜力品种保持高速增长,同时去年的亏损子公司也将扭亏;我们预计14年公司主业的增速有望达到30%。未来公司还将借助贵州拜特的处方药经销商渠道,将筛选出来的100余个“三独品种”(独家品种、独家剂型、独家规格)中最具有竞争优势的,如可达灵片(独家)、龙金通淋胶囊(独家)、养血当归胶囊(独家)等品种放入拜特渠道,以保证公司主业的稳定增长。

盈利预测:由于贵州拜特尚未并表,非公开发行工作尚未完成,我们维持前期对公司的盈利预测,预计2014-2016年EPS分别为0.60、0.74和0.93元,维持“买入”评级。

股价刺激因素:贵州拜特剩余股权的收购;丹参川芎嗪注射液4期临床结果公告;丹参川芎嗪注射液完成质量标准提升;银杏叶提取物欧盟认证取得阶段性进展;生物药在研项目取得阶段性进展;其他外延式并购项目。

风险因素:并购公司整合进度低于预期;主要产品招标价格下降;新品种推广进度低于预期;新药研发的不确定性。