开发商:海外地产股估值框架向A股靠近;估值变动推动目标价上调

沪港通推动海外/内地上市股估值趋同。

我们预计最近港股通计划的扩大将吸引内地投资者增大对香港市场的投资并对我们研究范围内的港股估值框架产生影响。在以往,与海外上市开发商相比,内地上市房产股表现受资本和股权结构差异(即是国企还是民企)的影响较小。此外,内地投资者的投资偏好也使得过去大部分中小型开发商的市净率/净资产回报率较大型开发商存在溢价。因此,我们将研究范围内的海外上市开发商完全基于净资产价值折让的估值方法进行了调整,以部分反映“向内地上市股趋同”这一现象的影响(内地上市股估值仍基于市净率/净资产回报率),并对净资产价值折让和市净率/净资产回报率两种方法给予50:50的权重。此外我们将所采用的净资产价值折让收窄了0-10个百分点,从而我们海外上市股的12个月目标价上调了0%-100%不等。我们维持2015-17年每股盈利预测不变。

海外上市股似乎已计入净资产回报率的大幅下滑。

我们研究范围内的海外上市股当前股价平均较2015年底净资产价值折让29%,意味着2015-20年的年度净资产回报率仅为3%,我们认为考虑到未来几个月交易量的改善以及房价的复苏,这一水平并不合理(我们估算2015-17年研究范围内海外上市股的平均净资产回报率为13%,而我们2015年底预期净资产价值隐含的净资产回报率为11%)。尽管我们海外上市股的新目标价格对应7%的年度净资产回报率,低于净资产价值所对应的回报率,但这一差距自2008年下半年以来一直存在。利润率扩张(以及由此带来的净资产回报率改善)是我们的估值面临的主要上行风险,但我们认为短期内不会发生,因为:1) 大中城市的地价持续上涨,因此以这些城市为重点的开发商的新投资项目利润率可能会下降,2) 在行业上行周期中,开发商在大中城市的市场份额增长可能会放缓。

重申买入海外上市落后股和内地龙头企业。

我们认为:1) 民营开发商和国有开发商之间的估值差距将收窄,2) 在行业环境总体放松之时,通过注重减库存/资产处置,开发商估值将自当前较低水平回升,因此我们对评级做了如下调整。上调:瑞安房地产、仁恒置地从中性上调至买入(瑞安加入强力名单),绿城房产从卖出上调至中性。我们还将雅居乐(买入)加入强力名单,但将碧桂园(买入)移出强力名单。下调:龙湖地产、万科H 从买入下调至中性,恒大地产从中性下调至卖出。主要风险:销售/利润率不及预期(下行)/高于预期(上行)、宏观经济硬着陆(下行)。