策略随笔:趋势未变,心为何变

投资要点:

从4月28日开始市场出现大幅调整,上证指数7天调整了接近500个点。我们一直提示5月份最优的多头策略就是不要去碰政策忌惮的大蓝筹股票。5月份将是震荡行情,整体结构性行情胜于趋势性行情,小主题优于大主题,市场的确也在我们分析框架中演绎。

5月10号央行决定降息,这是4.19号周末央行降准100个bp之后的再一次货币宽松。尽管只降了25个bp,低于市场事前传言的50个bp甚至100个bp力度那么大,但这次降息时隔上次降准只有20天。

按照传统的货币政策操作框架,货币政策间必须留有一定的观察期,谨防政策不当性操作。如此大密度、高强度的降息降准货币政策节奏,暗示着管理层对目前实体经济内生性增长极度缺乏信心。

政府对经济缺乏信心的关键是房地产市场投资萎靡不振。尽管从2014年11月份降息开始,一线房地产销售同比数据脉冲式的回升已经伴随着货币政策的放松与房地产市场刺激政策的放松出现了数次,但销售回升力度依旧低于市场预期与政策所期待的力度。房地产销售增速提振有限的原因有两个:一是人口大周期拐点背景下,房地产市场供求关系已经逆转,尤其是二三线城市供大于求的格局已经形成;其次,从政策周期来看,货币政策量、价宽松已经行程过半,但实际货币M2与信贷增速,尤其是社会融资增速实际回升有限。换句话说目前货币政策放松具有典型的结构性特征。

回顾危机后房地产市场市场价格脉冲式的两波上涨,对应的货币增速分别是30%与16%左右,在目前整体房地产市场供求关系与需求相对购买力偏弱的背景下,12%货币增速很难导致房地产市场出现全面的价格回升,房地产市场整体库存去化速度缓慢。房地产库存回不到合意水平,房地产开发商的再投资意愿较低。以一线城市部分开发商促销的案例来讲,部分楼盘允许购房者首付3%,从银行贷款70%,剩下的27%的尾款三年无利率还给开发商或者第三方,这意味着房地产开发商对后世看的极淡,房地产行业传统的销售—资金回流—新开工的循环在销售完毕后基本结束,这也是目前销售回升而新开工数据迟迟不见动静的根本原因。

房地产市场投资低迷影响半个制造业行业投资需求。从去年三季度开始,房地产投资增速快速下行,随后就是制造业投资增速的断崖式下跌。2004年至今,制造业投资增速维持在30%附近,即使2008年金融危机的时候也未曾跌破25%,而2015年一季度这一数据已经回落到10%左右的中枢水平。基础设施建设投资是危机后政府保政策的中坚力量,但持续的保增长政策下,数年的基建投资高速增长使得中国大多数城市的基础设施投资接近饱和。危机后基础设施建设投资保增长政策的着力点从铁路开始,每年3000亿的铁路投资目前已经上升到8000亿左右,同比很难再有大的增量。支撑投资的领域也从铁路基建转移到保障房与棚户区改造以及目前的城市管网建设。从目前基础设施市场投资潜在需求来看,基础设施投资很难持续维持25%以上的高增长。

投资内生性的回落给货币政策带来极大的挑战性,这也是目前货币政策节奏与力度不断超预期的主要原因。一方面实体经济需求起不来,货币政策宽松止不住,利率中枢水平将不断下移。实际来看,目前利率的下降的空间不是中国利率与海外某个经济体利率水平的横向差值,而是国内实体经济需求的疲软程度的函数。2014年春节过后,部分债券投资者就开始对利率谨慎,而市场一直走在震荡-中枢下移-震荡-中枢下移的牛市中。事后来看,市场投资者谨慎的根本原因是对中国实体经济需求的过分乐观。

13%的信贷增速、12%的M2增速与目前-10%左右的房地产市场资金来源增速的剪刀差和持续下行的资金价格将给资本市场提供源源不断的资金来源。资本市场的大趋势将继续演绎。在房地产新开工投资增速见底前,资本市场整体向上的趋势很难出现扭转。部分投资者依旧在争论大小股票的优劣之分。我们认为在纯资金驱动背景下,传统美林时钟的行业轮动已经失效,市场更偏向于主题投资与行业政策刺激,大小票本身并没有鲜明的优劣,都是资金追的对象,在此逻辑之上,很显然具有想象空间与克强国务院会议支持的新兴行业企业受到追捧的可能性更大。

市场大小结构性转换反应的是资金流入的环比速度的体现与投资者流动性偏好的体现,尤其到了牛市的后半段。在目前监管层限制资金进场速度的背景下,成长股的行情类似于5.30之后的蓝筹,机构的偏好与被动配置导致创业板指数表现好于多数的创业板股票。与此同时,到了牛市下半场,越来越多的投资者对投资标的流动性的要求提升高,慢慢偏向于流动性的蓝筹。蓝筹行情需要更大的故事与资金来驱动,目前存在的问题是在目前监管层限制两融与降低杠杆的背景下,蓝筹大象短期很难出现类似于去年12月份的超级行情,时间节点仍需等待。