债务监测周报:债务置换一波三折,底线思维保驾护航

投资要点:

我们设置了债务增长、债务成本和债务预警三类指标来综合监测债务变动情况。

债务增长方面:分债务品种来看,上周债券发行量与前一周相比明显回落,其中总发行量和总偿还量分别为2843.1亿元和2160.86亿元,净融资量有所回落,为682.24亿元。从不同券种来看,国债无新券发行,金融债发行1432亿元,企业债发行124亿元,地方债无新券发行。总体来看,债券类债务规模小幅回落。理财产品方面,上周共发行1066款,到期1128款,净发行为-62款,净发行数量仍然为负。总体而言,债务整体规模环比有所下降。

债务成本方面:按债务产品划分,债券类成本全部下行。其中,银行间市场一年期国债收益率环比下行18BP,为2.84%;一年期地方政府债到期收益率下行20BP,达到2.99%;一年期城投债到期收益率全部下行;一年期金融债到期收益率下行7BP,达到3.33%;各类企业债到期收益率涨跌互现。一年期温州民间借贷利率上行34BP,至15.66%。

债务预警方面:债务危机发生前收益率曲线短端比长端上行得更快,期限利差缩窄,极端情况下长短端收益率倒挂往往是债务危机的前兆。我们选择1年与10年期国债收益率指标来比较期限利差,进行债务危机预警。上周银行间市场一年期到期收益率环比下行18BP,十年期到期收益率环比下行14BP,分别为2.84%和3.39%,期限利差与前一周相比有所扩大,为0.55%,短期内债务风险仍处于可控范围。

基本观点:4月23日,江苏省原本在北京公开招标发行首批648亿元政府一般性债券,但最终由于地方政府和银行对利率定价没有达成共识,发行被无限期延迟。在市场化的情况下,利率过低,地方债对于机构参与者不具备吸引力。之前国务院常务会议决定把社保基金债券投资范围扩展到地方政府债券,并将企业债和地方政府债券投资比例从10%提高到20%,但相比于今年将近1.6万亿元的地方债供给仍是杯水车薪。目前已有的措施效果有效,仍需要进一步配套政策来加以推进。地方债置换开局不利,已经引发了管理层的重视。4月28日财政部发文措辞严厉地敦促加快地方债发行。同时据称财政部和央行正在研究地方债发行配套措施,以提高地方债需求,确保今年首批发行成功。我们认为地方债置换由于体量大、利率低必然经历一波三折的过程,但目前管理层确保系统性金融风险可控的底线思维必将保驾护航,最终通过变相宽松使地方债置换计划落地是大概率事件。之前11天威中票违约时,我们提出全面打破刚性兑付仍需时日,一旦触及管理层底线思维,不排除行政干预的可能性,最终天威债违约因获得建行贷款而出现逆转。因此,只要目前管理层稳增长、控风险和降低融资成本底线思维未发生转变,对市场事件的判断只需抓住底线思维这一主要矛盾,虽看不准过程,但猜得中结局。