2015年5月利率市场展望:利率进一步下行的基础正在动摇

摘要:

制造业表现较前期有所改善。(1)两大制造业PMI分化进一步扩大。4月官方制造业PMI录得50.1,与3月持平;汇丰制造业PMI终值录得48.9,相比3月终值回落0.7。二者分化进一步扩大,目前看官方指数更能反映实际情况。(2)分项指数总体上正在向好。12个分项指数中,生产、采购量、主要原材料购进价格、原材料库存等4个指数显示正面。生产指数回升0.5至52.6,回升幅度较大,在春节后已连续两个月回升,并且考虑到过去两年4月生产指数相比3月都是回落,因此大概率判断目前开工情况向好;新订单指数持平于50.2,新出口订单指数回落0.2至48.1,需求由此前的内外需共同回落转变为外需回落、内需向好;结合价格和库存来看,随着国际大宗商品价格的企稳,原材料价格回升幅度较大,企业由两端去库存转为原材料补库存、产成品去库存,显示库存周期正在向好。(3)分企业规模来看内生增长动力有所改善。大型企业扩张的速度下滑而中小型企业恶化的速度趋缓,与前期的趋势正好相反,显示制造业的内生增长动力有所改善。总体来看,4月制造业PMI指数与3月持平,分项指标显示制造业表现向好,内需企稳、库存状况改善、内生增长动力增强。预计4月规模以上工业增加值同比增长5.8%,增速较3月提高0.2个百分点。

住宅成交回暖将在未来提振消费。4月百城住宅价格指数环比下跌0.14%,跌幅较3月收窄0.01个百分点;同比下跌4.46%,跌幅较3月扩大0.11个百分点。从涨跌城市个数看,39个城市环比上涨,60个城市环比下跌,1个城市环比持平。与上月相比,本月价格环比上涨的城市数量减少4个,其中涨幅在1%以上的城市有6个,较上月减少1个;本月价格环比下跌的城市数量增加5个,其中跌幅在1%以上的城市有14个,较上月增加5个。另外,一线城市房价环比涨幅扩大0.37个百分点至0.40%,二线城市环比跌幅扩大0.13个百分点至0.48%,三线城市环比跌幅扩大0.83个百分点至0.90%。在全局房价继续不乐观的同时,城市之间的分化明显扩大。而330新政叠加百点降准的政策效应虽然对于房价尚未产生全局影响,但对于成交仍有提振作用,4月最后一周30大中城市商品房成交量已回到今年年初的水平。不过由于前几月销量和成交量不佳,因此预计与住宅相关的建材、家具、家电等消费的情况仍然不会有很好的表现。预计4月社会消费品零售总额名义同比增长10.5%,增速较3月回升0.3个百分点。

基建投资仍将发挥托底作用。房地产市场在去年9月30日的楼市新政和11月21日的降息后,分别经历了短暂的回暖,进入2015年后又转冷。在3月30日的楼市刺激组合拳和4月20日的百点降准后,虽然房地产成交量回暖,但不同城市间的分化扩大,全局房价没有改变下行的趋势。二、三线城市由于库存高企,房企新开工意愿将继续不足,短期内房地产投资仍难形成拉动作用。基建投资方面,去年10月后发改委密集批复基建项目的逐渐落实,今年前3月的财政支出增速较高。目前看基建投资的增速仍将高于房地产开发投资。另一方面,宽松的货币政策和前期较高的信贷规模也将对投资形成提振作用。预计1-4月固定资产投资累计同比增长13.6%,增速较1-3月回升0.1个百分点;4月社会融资规模12,000亿元,其中对实体经济的新增人民币贷款9,000亿元;M2同比增长11.9%,增速较3月回升0.3个百分点。

进出口预计将保持平稳的负增长。3月出口和进口同比均大幅负增长。出口同比由48.3%的高速增长回落到-15.0%的大幅负增长。相比而言,进口同比由-20.5%回升至-12.7%。出口大幅失速而进口跌幅收窄,因此贸易差额由600亿美元上方的高位回落到31亿美元。这一局面显示外需正在转弱,衰退型顺差正转为进出口双降。

而就4月内外环境来说,人民币兑美元汇率止住贬值趋势转变为震荡,美国经济出现反复,内需随着稳增长力度的加强有所好转。此外,从PMI的新出口订单和进口指数来看,预计4月进出口同比增速将保持平稳。预计4月出口同比增长-5.0%,进口同比增长-10.0%,贸易顺差262亿美元。

预计CPI和PPI同比都将回升。农产品和“菜篮子”产品批发价格指数自今年3月以来,受季节因素影响有一个振荡走低而又探底回升的过程,而钢材、水泥等工业品仍维持跌势。预计4月CPI同比上涨1.6%,增速较上月回升0.2个百分点;PPI同比上涨-4.3%,增速较上月回升0.3个百分点。

5月策略:进一步下行基础动摇,交易型机会为主。4月利率下行的原因主要有两个,一是一季度经济数据超预期的差,二是央行超预期的降准力度带来的资金利率大幅下行。就经济基本面而言,未来经济企稳的概率正在上升,通胀也面临抬头的压力,政府稳增长的意愿和动作已经较强;就资金面而言,央行在4月的降准后暂停了公开市场操作,资金利率自发出现了大幅的下行,央行没有进行控制表明当前的资金利率水平处于政策合意的水平上,未来随着信贷投放对超准的消耗,资金利率还面临上行的压力,届时央行仍可能通过再度降准和公开市场操作使得利率维持在目前水平上。此外,地方存量债务置换依然是悬在债市头上的达摩克利斯之剑,虽然央行大概率会参与,但不宜对所谓的“QE”抱过分乐观的态度。我们认为5月债券市场仍以短期交易型机会为主,月末收益率相比4月末可能略有上行。