兴业银行:同业业务价值凸显

兴业银行公告2014年归属于母公司股东的净利润同比增长14.4%至471亿人民币,15年1季度归母净利润同比增长10.7%至148亿人民币,均符合我们的预测。在经济下行周期伴随利率自由化以及基准利率下调的背景下,我们认为银行传统存贷业务增长潜力有限。另一方面,快速增长的资本市场以及持续上升的银行间市场流动性则为银行同业业务提供了更大的增长空间。在其独特的“银银平台”支撑下,兴业行业领先的同业业务有望成为该行实现业务模式和盈利增长潜力差异化的关键。我们将评级上调为买入,将目标价上调至22.28人民币,对应1.5倍2015年预期市净率。

支撑评级的要点

同业业务助力。短期来看,兴业的同业资产仍处于非标资产投资的调整期。我们注意到该行绝大部分买入返售信托受益权转成了同业投资,并一次性计提拨备与资本。此举尽管短期内会导致业务成本上升,但有助于兴业维持其同业业务的资产收益率以及保留客户资源。从长期来看,我们认为兴业领先的同业业务将提供:1)相比存款更有潜力的融资渠道,因为居民逐步将存款转换为投资,降低存款增长的同时带动了资本市场以及银行间市场资金增长;2)资金成本优势,因为利率市场化导致存款利率下行空间有限,而银行间市场利率则因流动性提升具有更大下降空间,同时其“银银平台”业务也会提升对中小银行负债的定价能力;3)相对占比较低的存贷款规模有利于弱化存贷利差缩窄和资产质量恶化的负面影响。

基准利率下调对净息差的影响温和。根据期初和期末余额,我们推算其14年4季度净息差由14年3季度的2.53%下降至2.46%,但15年1季度小幅反弹至2.47%。我们认为由于该行对存贷利差收入的依赖较低,降息对其净息差的影响较小。

不良贷款上升,但拨备保持在良好水平。14年4季度和15年1季度该行不良贷款率环比分别上升11和14个基点,在15年1季度末达到1.24%。算入核销及转让后,兴业14年下半年不良贷款净形成率由14年上半年的0.87%上升至1.83%,不良贷款压力有所上升。在全行业都面临资产质量恶化的大环境下,该行偏低的贷款占比(1季度末为37%,上市银行中最低)使得其资产质量压力相对较小。此外,该行拨备覆盖率仍然较高(1季度末为227%),有助于减少未来的拨备压力。

评级面临的主要风险

快速的经济下滑导致资产质量进一步恶化。

估值

根据 2015年预测,兴业银行A 股股价分别相当于1.32倍市净率和7.63倍市盈率。目前该行当前估值水平与同业相近,但我们认为其市场领先的同业业务对其估值的提升效应将逐渐显现。我们将评级上调为买入,并将目标价调高至22.28人民币,对应1.5倍205年预期市净率。