张裕A:业绩下滑大幅收窄,2015年有望加速恢复

投资要点。

公司公布2014年年报,基本符合我们预期。公司实现营业收入41.57亿元,同比减少3.80%,并未到达公司制定的46亿元目标;归属母公司的净利润9.78亿元,同比减少6.72%;每股收益1.43元,同比减少6.54%;加权平均净资产收益率13.96%,比上年度减少2.49个百分点。每股经营活动产生的现金流量净额1.56元,同比增长45.57%。公司分红预案为每10股派发现金红利4.4元。

高利润率酒庄酒的销量下滑是收入和净利润微降的主要原因。2014年以酒庄酒为代表的高价位高毛利产品销量下降导致公司收入和净利润出现小幅下滑,2014年利润增速小于收入增速。具体来看,葡萄酒业务销售收入32亿元,收入下滑3.9%,销量增长5.7%,销售均价下滑导致毛利率下滑2.8pct至68.4%;白兰地业务销售收入8亿元,收入下滑0.7%,销量下滑0.6%,毛利率提升3.6pct至64.9%;综合毛利率下滑1.66pct至67.1%。

2014年业绩下滑大幅收窄,源于中低价位产品销量的增长,我们认为大众餐酒份额的提升是未来发展的必然趋势,而产品的成功转型会带来业绩的持续增长。与2013年比,2014年已经出现了明显的改善,基本上与上年持平:公司继续实施了“稳步发展中高档葡萄酒,大力发展低档葡萄酒、白兰地以及自有品牌进口酒”的经营战略,在努力促进原有中高档葡萄酒发展的同时,将营销资源向适应市场需求的中低档葡萄酒、白兰地以及自有品牌进口酒进行了适当倾斜。

总结2014年,我们认为张裕是走出行业低谷的典型代表,公司已经初步完成产品的中低端化转型,渠道扁平化升级效果初显。产品上重心逐步转向中低端,及时推出68元“醉诗仙”低端大单品,中高端继续以解百纳、酒庄酒为主要品类;渠道上重心逐步由经销向直销转变,及时对经销商数量进行优化调整,终端掌控能力会持续加强。

展望2015年,公司核心增长点将源于如下关键词:中低端产品、起泡酒、郊县市场、进口酒市场中低端产品(尤其是大众餐酒)是公司增长的主要驱动力,2015年预计保持15-20%的增速。我们认为,张裕在国内行业中的龙头的地位不可撼动,通过内部的战略调整、业务转型、渠道优化、种植技术的升级等积极性努力,其中高档产品在市场上的优势将会越来越显著,特别是大众餐酒,并且2015年中低端产品实现两位数增长是大概率事件。

起泡酒是2015年公司业绩增长的潜在主力。凭借低酒精度、个性化体验、受众面广等独特优势,起泡酒近三年进口量保持20%以上的增长。尽管目前起泡酒在进口酒中的占比仍然很小,但其高速增长势头不可忽视,未来发展潜力巨大。在2014年年报中公司明确表示要加大起泡酒的营销力度,基于产品的特质和行业的高增长性,我们认为起泡酒销量的快速增长助推公司2015年业绩腾飞是有可能的。

郊县市场仍有较大增长潜力。张裕对郊县市场的渠道部署逐渐从简单的覆盖转向深度分销。目前,葡萄酒的消费主要还是集中在沿海和一二线城市,随着此轮行业的调整,葡萄酒整体价格的下移和性价比的提高,行业渗透率有望得以提高。我们认为,张裕有望受益于郊县市场的增长红利,助推业绩加速恢复。

进口酒市场提前布局,业绩增长即将显现。在行业进入新常态阶段,抢占进口酒市场将成为内资企业未来的一大增长点。进口酒在渠道建设方面很难和内资企业的分销体系相抗衡。作为内资的龙头,张裕将充分受益销售规模优势和强大的渠道体系,而提前布局进口酒市场更是明智之举。我们认为,2015年公司的进口酒业务增长会有大幅提升。

维持盈利预测,预计2015-16年EPS为1.62/1.73元,同比增长12.5%/6.8%,目标价56.7元,对应2015年35xPE,给予“买入”评级。葡萄酒行业逐步回暖,而张裕是首要受益者,目前公司业绩基本触底,未来2-3年虽有一定的增长承压,但盈利会逐步回升。长期来看,公司主营产品的顺利转型以及其在进口酒市场的巨大潜力,张裕未来将会保持较高的稳定成长性。

风险提示:转型的速度和效果不达预期,与进口酒相竞争存在的不确定性;新增资产的盈利能力和带来的现金和财务费用压力存在不确定性。