2015年2季度经济和市场展望:经济、市场背离,利率、信用相异

2014年视点回顾

2014年1月:新货币机制下的复杠杆时期。经济延续“底部徘徊,窄幅波动”态势;货币运行机制改变,常用政策工具变化。货币偏紧格局持续,政策不会再收紧。债券组合又迎来杠杆操作的时机。

2014年4月:加杠杆窗口来临。经济延续“弱复苏”格局;资金成本比流动性更影响货币市场利率;债市“加杠杆”窗口来临。期限结构复原进程接近尾声,期限利差上升穿越80-120的杠杆操作区,但高位难持续,市场临难得机遇期。资金成本和信用风险较力下信用曲线高度持稳。

2014年6月:维持高杠杆下适时、适度进行“篮子”调整。市场偏好明显转向城投,城投债安全与否全系再融资一线,短期无风险,长期有隐忧。经济周期和产业周期共同催生了产业个券风险,未来违约有常态化趋势,评级双向调整说明大部分行业仍远离系统风险临界点,“踩雷”风险远大于行业整体风险。城投债相对价差面临反转;评级调整分布说明个券风险分布符合行业生命周期阶段特征,建议关注行业生命周期成长前期和成熟后期的企业。

本期视点(2015年4月)

当前经济是“非常态”,而非“新常态”。新常态下现有经济增速是既是合意的,那么微观应呈现繁荣状态,企业效益良好。中国潜在生产率不可能速降:人口红利刚开始消退,仍然有优势,劳动生产率向高收入国家收敛过程刚开始;技术创新作用体现,首次引领全球经济运行(全球领先的互联网经济:规模优势、转型优势、干中学);工业升级过程刚刚开始。未来处理重心是债务,融资成本下来后经济增速会上升。

股票市场:经济和市场背离趋势仍将延续。经济下行压力是过去长期政策偏差造成的结果。以房产为中心的内需型发展模式,既抛弃了出口制造禀赋优势,还使危机应对过头,导致债务率上升过速,进而融资利率提高;高利率导致为维持高杠杆的资金空转行为,导致资金“脱实向虚”,进而资本市场和经济运行的分离;寻找“洼地”,意味着推不动的“拐点”临近,资金推力开始呈现不济现象。

债券市场:利率、信用渐行渐远。资金“脱实向虚”先使资本市场共同繁荣,表现为股债双牛;单独依靠预期吸引资金入市,资金推力终将不续:首先表现为资本市场结构分化,债市首先失“血”,随后是权益市场上资金寻找“洼地”,价格水平一致抬高后更使资金“推力”难续,震动或变崩塌。但是,受经济低迷下风险上升的影响,信用类固收产品收益率仍将维持高位,而利率产品收益率在货币成本下降带动下回落。