平安银行:15年1季度业绩符合预期,盈利增长阻力增大

平安银行公告15 年1 季度可分配净利润同比增长11.4%至56 亿人民币,符合我们的预期。平安1 季度业绩透露出了一些令人不安的信号,证实了我们先前的担忧,即在经济下行周期中用较高的拨备前利润增长抵消同样较高的资产质量风险压力的做法能否持续。期内,平安的拨备前利润增速降至 37%(2014 年为51%),而拨备费用同比增长130%(2014 年为118%),拖累其盈利增速从2014 年的30%降至11%。展望未来,我们认为平安在目前困难的银行业经营环境下难以维持拨备前利润的高速增长,而其拨备费用受制于高企的不良贷款压力下(3 个月依赖上逾期贷款/不良贷款率仍高达275%)及偏低的拨备覆盖率(1 季度末为173%)将维持快速增长。这两方面的压力将进一步拖累期盈利增速。我们对A 股重申持有评级,但是考虑到银行板块估值中枢上行,我们将目标价上调至15.70 人民币。

支撑评级的要点。

净息差环比下降。15 年1 季度平安的净息差为2.73%,环比下降6 个基点,主要是因为存贷比提高(提高2 个百分点至67.5%)。贷款收益率依然增长较快(例如平安贷贷环比增长14%)有助于抵消年初基准利率下调后重新定价产生的不利影响。但是我们预计在利率市场化叠加降息周期的大环境下其净息差最终将调头向下。

手续费收入依然保持高增长。平安的净手续费收入同比增长68%,依然保持较高增速。代理、理财和银行卡手续费收入分别贡献了手续费收入增长的27%、19%和18%。

资产质量压力加剧。平安的不良贷款率环比上升15 个基点至1.17%。

计入不良核销与转让后,我们预测年化净不良贷款形成率上升至2.20%。此外,资产质量的先行指标,例如关注类贷款(环比上升54个基点至4.15%)和3 个月以上逾期贷款占不良贷款比率(高达275%)表明未来该行将面临更大的不良贷款压力。另一方面,尽管平安1 季度年化信贷成本高达1.73%,其拨备覆盖率还是下滑了28 个百分点至173%,同时拨贷比下降3 个基点至2.03%,较低的拨备覆盖水平和较大不良贷款潜在增量预示着其未来拨备费用将保持快速增长。

影响评级的主要风险。

不良贷款确认速度高于预期。

估值。

目前,平安银行 A 股股价对应1.27 倍市净率和9.31 倍市盈率。其基本面的疲软限制了股价上涨的空间。我们对A 股重申持有评级,但是考虑到银行板块估值中枢上行,我们将目标价上调至15.70 人民币,对应1.2 倍2015 年预期市净率。