债务监测周报:全面打破刚性兑付仍需时日

投资要点:

我们设置了债务增长、债务成本和债务预警三类指标来综合监测债务变动情况。

债务增长方面:分债务品种来看,上周债券发行量与前一周相比有所回升,其中总发行量和总偿还量分别为3604.1亿元和2263.58亿元,净融资量小幅回升,为1340.52亿元。从不同券种来看,国债发行750亿元,金融债发行825亿元,企业债发行124亿元,地方债无新券发行。总体来看,债券类债务规模小幅回落。理财产品方面,上周共发行1348款,到期1470款,净发行为-122款,净发行数量仍然为负。总体而言,债务整体规模环比有所下降。

债务成本方面:按债务产品划分,债券类成本全部下行。其中,银行间市场一年期国债收益率环比下行5BP,为3.11%;一年期地方政府债到期收益率下行3BP,达到3.32%;一年期城投债到期收益率全部下行;一年期金融债到期收益率下行9BP,达到3.79%;各类企业债到期收益率均下行。一年期温州民间借贷利率下行35BP,至15.22%。

债务预警方面:债务危机发生前收益率曲线短端比长端上行得更快,期限利差缩窄,极端情况下长短端收益率倒挂往往是债务危机的前兆。我们选择1年与10年期国债收益率指标来比较期限利差,进行债务危机预警。上周银行间市场一年期到期收益率环比下行5BP,十年期到期收益率环比下行3BP,分别为3.11%和3.61%,期限利差与前一周相比有所扩大,为0.50%,短期内债务风险仍处于可控范围。

基本观点:近期信用风险事件频发,市场对于是否真正打破刚性兑付存在较大争议,从风险溢价角度来看此时全面打破刚性兑付显然不符合管理层确保金融风险可控和降低融资成本的意愿,而维持刚性兑付则又意味着债务出清阶段进一步拉长。河北融投作为中国第二大担保公司,一旦发生违约或引发区域性金融风险,因此维持刚性兑付成为大概率事件。据悉目前河北融投已称融投租赁公司租赁项目回款较好,预计上半年可回收本息收入4.5亿元,承诺兑付“14冀融投债”2015年债券利息,力保刚兑。另外备受关注的11天威MTN2发生实质性违约,保定天威集团有限公司4月21日发布公告确认,由于发生巨额亏损,未能按期支付所发行的2011年度第二期中期票据利息,11天威MTN2成首只违约国企债券。不同于11超日债、ST湘鄂债民营企业债券的属性,此次违约涉及央企,短期对市场负面冲击较大,会明显提升风险溢价。一旦市场出现过度反应,不排除管理层进行干预的可能性,违约企业在最后时刻获得救助,从而避免违约风险的蔓延。我们维持之前的观点,全面打破刚性兑付在稳增长、控风险和降低融资成本的背景下仍需时日,这将导致债务出清放缓,宏观经济将呈现螺旋式复苏。