全筑股份:住宅全装及豪宅装修领军者,携手易居打造o2o电商

住宅全装修领军者,豪宅装饰第一品牌。公司主营业务包括住宅全装修、豪宅、公共建筑装饰,打造了汤臣一品、华府天地、檀宫等中国顶级豪宅,参与上海世博会主题馆绍兴饭店、石油馆、澳门馆,蝉联12 届上海室内设计大赛金奖。2014 年实现营收/归母净利润18.12/0.75 亿元,近4 年收入CAGR 达18.24%,住宅全装修业务占比86.3%,恒大地产业务占比44.6%。公司实际控股人朱斌持股34.26%。恒大地产董事局主席之子许智健持股3.28%,易居中国旗下易居生源/易居生泉合计持股3.28%。

住宅全装修过去5 年CAGR 为24.7%,2015 年产值将达8500 亿元,龙头公司触网已成趋势。全国住宅平均全装修比例不足10%,相较于发达国家80%以上的比例,国内全装修市场提升空间巨大。国家政策鼓励、节能环保、消费升级等都将促进住宅全装修行业的发展。目前全国仍有住宅装饰公司11 万余家,大型公司市占率不足1%,市场集中度极低。

携手易居打造家装O2O 平台潜力较大。公司参股40%的全筑易家居配套有限公司已搭建全筑易家完美入住O2O 电商平台。易居中国(新浪持股20.6%)是中国领先的地产全产业链平台,乐居(易居持股69.7%)则是领先的电商O2O 平台,覆盖全国超过20 万个楼盘,在装修领域已搭建“抢工长”平台。我们判断,凭借易居中国的股东背景及公司自身在住宅装修领域的领先优势,公司家装电商O2O 业务或将走上一条“大平台、专业化、差异化”的商业模式。

上市后全国扩张加速,持续快速成长可期。(1)上市后公司品牌、资金及资本运作能力迅速增强,公司已设立武汉、成都、西安、珠海四大区域中心,全国化扩张将加速。(2)深耕住宅全装修,一体化产业链及产业化推动规模化扩张。公司已建立“设计-部品部件生产-现场装配施工-售后服务-网络服务平台”一体化产业链,实现全装修工业化和产业化,参与编制9 项国家及上海标准。(3)盈利能力存较大提升空间。

2014 年毛利率、净利率分别为13.51%、4.26%,低于同业可比公司。随着公司异地拓展趋于成熟,成本管控加强,盈利能力有望不断提高。

风险因素:房地产调控持续、行业政策变动、应收账款风险等。

盈利预测与估值:我们预测公司2015~17 年EPS 分别为0.63/0.72/0.83元,CAGR 达21%。参考可比公司估值,我们认为公司传统业务可给予2015年30-35 倍PE,家装电商业务可给予40 亿权益市值,对应目标价44.0-47.0 元。首次覆盖,给予“推荐”评级。