央行降准政策点评:价格与数量的交谊舞

投资要点

事件:中国人民银行决定,自2015年4月20日起下调各类存款类金融机构人民币存款准备金率1个百分点,同时对农信社、村镇银行等农村金融机构额外降低人民币存款准备金率1个百分点,并统一下调农村合作银行存款准备金率至农信社水平;对中国农业发展银行额外降低人民币存款准备金率2个百分点;对符合审慎经营要求且“三农”或小微企业贷款达到一定比例的国有银行和股份制商业银行可执行较同类机构法定水平低0.5个百分点的存款准备金率。

降准出台:时点在情理之中,力度在意料之外

央行于今日宣布降准政策,时点在情理之中,力度在意料之外。即使不考虑针对各级农村金融机构及“三农”“小微”贷款的定向放水,仅仅存款类金融机构的整体降准,实际释放资金规模即已达到1.25万亿。

回顾自2000年以来的历次降准,一次性降准幅度达1个百分点的仅仅出现过两次,其中第一次发生在2008年12月,当季也出现了2000年以来GDP增速首次破7(6.9%);而刚刚公布的一季度经济数据也显示GDP增速勉强达到7.0%,且工业增加值等分项指标显示该数据极有可能含有注水成分。我们进行两点推断:第一,短期内7.0%的增长速度还是政策层不会去打破的底线,调结构、促改革等目标最终还要让渡于稳增长;第二,我国经济面临自08年以来最严重的危机,政策成为目前拉动经济上升的最主要甚至唯一力量。

降准背景:经济企稳迫不及待,资金投放内外双紧

一季度经济数据显示,投资、消费、出口数据无一向好,除受到政策直接拉动的基建投资分项之外,制造业和房地产双双走低,后者更成为整个经济的负分项,即使政策频出也未现明显起色。330新政可能将带动销售企稳和三季度房地产投资回升,但这从广度和速度上都无法满足政策层对经济增长的要求。

同时社会融资情况也令人担忧,去年11月起融资规模稳定增长,但今年三月再度收缩,表内表外融资情况颇不乐观。出现这种情况的原因除了需求低迷之外,货币供应的捉襟见肘也是重要因素。出口疲弱造成外汇占款增量不断收缩,公开市场操作由一、二月份的资金净投放转为净回笼,资金投放内外双紧,而证券市场与银行间市场的双重虹吸效应更使实体融资雪上加霜。在这种背景下全面降准政策的出台,实际上正体现了政策层对于资金流向的难以掌控以及对于经济的不确定态度。

降准下一步:降息——价格与数量的交谊舞

从数量调控的角度来看,仅仅依靠定向放水难以缓解实体经济对资金的迫切需求,那么全面降准实际上是央行的无奈之举,在资金从资本市场到实体经济形成顺畅传导之前,货币政策只有通过价格-数量-价格交替放松的方式对经济形成刺激。自今年央行重启逆回购以来,其利率不断下调,以7天期为例短短3个月内利率下调5次共50基点,银行间利率也相应下行1个百分点,从价格调控的角度来讲货币政策已经初见成效,只是目前仍难以引导经济融资成本下行。因此我们预计下月将有降息政策出台,且政策力度不会超出预期。在多重政策的刺激之下,我们维持经济将于三季度出现起色的判断。