银泰商业:重新评级过高

我们认为过去一个月银泰股价接近翻倍,充分反映了小幅盈利复苏(2015年预期增长5%)和零售店面出售的可能性。同时我们认为银泰的电子商务规模较小,且在与阿里巴巴成立的合资公司(打造购物商城O2O模式)中只持有少数股权,不足以使其获得高估值溢价。银泰股票目前对应19倍2015年预期市盈率(可转换债券以7.90港币/股的价格转股后为24倍),我们认为近期的重新评级过高,将评级将为持有,保持8.00港币的目标价不变。

支撑评级的主要因素。

可能出售零售店面。2014年银泰自有店铺的总建筑面积为150万平方米,占其全部店铺总建筑面积的57%。考虑到商业地产市场已达到顶峰,公司计划对部分店面进行售后回租。这些物业估价为200亿人民币,其中2015年计划出售的价值达到10亿人民币。此举有助于改善资产负债表,而且节省下来的财务成本(占资产价值的6%)和折旧费用(占2.5%)能够抵消掉大部分零售费用,从而小幅改善损益状况。

银泰网规模较小。银泰网在此之前与实体店独立运营,而今管理层计划合二为一,充分利用线下实体店的供应商和顾客资源,同时扩大线下实体店的目标市场。武林旗舰店所拥有的70多个品牌旗下的10,000多种商品已经于三月中旬在银泰网上线销售。此外去年11月开启了以销售国际名牌配件为主的跨境电子商务业务。我们认为银泰网的股东权益增长潜力和员工激励计划有望推动业务发展,但销售规模依然偏小(2014年销售额为8亿人民币,2015年预期为15亿人民币)。

现在对阿里巴巴合资公司进行估值还为时过早。银泰与阿里巴巴(BABAUS/美元84.06,未有评级)按照20:80的持股比例成立合资公司,目标是打造银泰和第三方购物中心的O2O运营平台。今年5月将在杭州西部购物区推出一款覆盖五家购物中心的App。顾客可以通过这款应用程序获得购物信息、与商家交流互动,以及预定餐厅/电影票/停车位。在活跃用户群体和交易量增长状况明了之前对O2O业务进行估值还为时过早。

预计2015年盈利略有增长。管理层预计2015年同店销售增长率为2%,新开2-3家店(集中在15年下半年开业),新店亏损额为4亿人民币。

相比之下,15年1季度增长率为1.3%,14年新开业9家店,新店亏损3.3亿人民币。此外可能关闭1-2家店,因资产处置产生的税前非核心盈利为4亿人民币,核心净利润为7亿人民币,同比增长5%。我们将2015-16年预期核心每股收益下调20-24%。

评级面临的主要风险。

银泰网和O2O业务快速增长;市场对O2O模式反应热烈。

估值。

目标价定在8.00港币,对应20倍2015年预期核心市盈率,较每股净资产折让20%。