长城汽车:15年1季度业绩符合预期,增速有望逐季提升

15年1季度净利润同比增加26.5%。

15年1季度长城汽车(2333.HK/港币56.00, 买入)收入同比增长31.2%至193亿人民币,净利润同比增加26.5%至25亿人民币,对应每股收益0.83元人民币,符合我们的预期。环比来看,收入受季节因素影响小幅下滑3.4%,但净利润小幅增加3.3%,主要是由于行政管理费用的大幅下降,但税费的增加抵消掉了其中一部分。有关15年1季度的详细业绩点评请见下文。

销量。

得益于 SUV 的强劲市场需求,以及2014年下半年上市的哈弗新车所带来的销售贡献,15年1季度长城汽车销量同比增长17.6%至220,853台,超过了汽车行业整体3.9%的同比增长率,也高于乘用车市场9.0%的总体销售增长率。

15年1季度,皮卡和轿车表现依然低迷,由于缺少新车型加上出口市场持续低迷,销量分别同比下滑12%和58.9%。

15年1季度,长城汽车的SUV 总销量同比大涨53.9%至175,510辆,主要原因是:1)明星车型H6销量持续增长,同比增加29.3%至87,749辆;2)三款新车型(H2/H9/H1)的净增量贡献,抵消了M4和H5等旧车型的销量下滑。得益于超越行业平均水平的增长,长城汽车进一步巩固其在中国SUV 市场中的老大地位,市场份额从2014年的12.7%上升至13.6%。

展望未来,随着新车型H8/H6 Coupe 的上市和持续升温,再加上轿车销量基数较低(去年4月份开始公司轿车销量呈现加速下滑),我们预计公司销量增速会比1季度进一步提升。我们预计H8的月销量将达到4,000-5,000辆,或存上升空间,而H6 Coupe 的月销量预计不会少于10,000辆。从2015年全年来看,我们维持同比增长26.9%至927,000辆的销量预测。

毛利率。

15年1季度,公司综合毛利率达到26.6%,与14年4季度(26.5%)持平,但相比14年1季度的28.0%下滑1.4个百分点。我们认为毛利率同比下滑的原因如下。第一,皮卡和轿车销量不佳对其盈利能力构成负面影响。我们预计目前皮卡的毛利率从2012/2013年时25%的顶峰水平下降至20-21%,而轿车的毛利率也从2013年的25%左右下降至18%左右。第二,H2/H1等新车型的利润率尚未达到理想水平,拉低了SUV 品类的整体毛利率水平。第三,由于徐水工厂生产车型的推迟上市,我们认为与徐水工厂相关的成本(包括折旧摊销、人工成本和燃料成本等等)截至14年4季度H9上市前尚未在销售成本中确认(确认在行政费用中)。预计长城汽车的总体毛利率将会在15年下半年高利润率的H8/H6 Coupe 上市热销后逐渐提升。

费用。

15年1季度行政管理费用同比仅增加0.5%至7.84亿人民币,在收入中的占比同比下降1.2个百分点至4.1%。我们认为主要是因为去掉了14年1季度在行政费用中确认的徐水工厂相关成本。环比来看,行政管理费用相比于14年4季度减少2.5个百分点,主要是受年底奖金预提的影响(预计去年奖金预提约为5亿人民币)。

上海车展。

上海国际汽车工业展览会将于下周举行,长城汽车计划展出17款车型,包括今年即将上市的H8/H6 Coupe/H7这类新车以及部分概念车型。此次车展除了H8将会重新上市以外,H6 Coupe 也将首次亮相并公布零售价格。此外,公司还将在展会上首次公布“红蓝双标”产品战略。双标战略是对大众、丰田、本田和现代起亚等诸多国际品牌中国市场产品战略的一次创新性借鉴。我们预计通过红蓝双标战略,公司将在不提高太多成本的前提下,有效提升总体销量。

盈利预测和估值。

总体来说,我们重申之前的观点,鉴于公司将以SUV 为主陆续推出多款新车型,预计今明两年还将延续上升态势。我们认为未来几个季度公司盈利增长有望持续复苏。目前我们维持2015年和2016年盈利预测分别为3.96人民币和4.80人民币。维持买入评级,并基于12倍2015年预期市盈率将目标价定为60.00港币。