化工行业:和邦股份

和邦股份(603077):“买入”评级(2014-04-25收盘价14.62元)

核心推荐理由:

1、纯碱行业已现底部反弹。2013年公司的主营业务仍为联碱,报告期内公司生产联碱产品90.15万双吨, 同比增长2.18%,实现营业收入14.95亿元,同比下降9.78%,贡献毛利2.61亿元,同比下降57.0%,由于纯碱和氯化铵价格的下跌,公司2013年联碱业务毛利率为18.87%,较上年同期大幅下降19.16个百分点。但是,进入2013年9月份以来,由于氨碱法成本的支撑以及下游需求的回暖,纯碱价格出现底部反弹, 而氯化铵受制于氮肥行业产能过剩以及2013年旱情影响,需求大幅减少,价格持续下跌,2013年公司纯碱产销平衡,氯化铵期末库存出现较大幅度增长。2014年公司“6改9”项目建成后联碱产能将扩大到110万吨,价格弹性巨大,纯碱或氯化铵价格每上涨100元,增厚EPS 约0.15元,且2013年公司联碱产品双吨成本为1368.66元(不含税),盈利能力优于行业内其他公司。

2、和邦农科成为公司的全资子公司。和邦农科成立于2013年11月27日,由顺城化工分立而来,拥有13.5万吨/年双甘膦产能(两条生产线组成,每条产能6.75万吨),2014年底将扩至15万吨。其中1号生产线已于2014年1月投产,2号生产线已进入试生产,拟4月投产。根据我们了解到,和邦农科生产的双甘膦产品质量良好,已进入众多草甘膦厂商供应体系,包括江山股份、华星化工、捷马化工等。收购和邦农科51%股权完成后,和邦农科成为公司的全资子公司,有助于公司加强对草甘膦生产原料双甘膦的控制,形成草甘膦产业链上下游配套一体化。

3、看好和邦股份草甘膦业务。和邦农科已有的双甘膦生产环节,技术、资金壁垒较高,且环保投入高,随着环保限制趋向严格,作为草甘膦生产中主要的污染环节,公司前期对环保的投入和谨慎的态度将获得回报。其他IDA->双甘膦->草甘膦企业,特别是外购双甘膦的企业规模一般较小,和邦股份投运5万吨/年草甘膦生产线将挤压外购双甘膦企业的生存空间,提高行业集中度。

4、草甘膦价格上行,看好2014。一季度为草甘膦的销售旺季,春节后草甘膦价格上行,进入二季度销售淡季,草甘膦价格维稳,目前市场主流成交价稳定在3.4万元/吨以上。与此同时,草甘膦原材料IDAN 和甘氨酸价格上涨,尤其是甘氨酸,受华北地区雾霾情况严重企业减产明显,2014年以来价格大幅上涨28.9%, 若甘氨酸持续供应紧张,或将推动草甘膦价格开启新一轮上涨。未来行业重点研究和跟踪的方向仍将是新增产能的进度和需求上升的速度。目前需求仍然稳定增长,2014年草甘膦产能投放如低于15万吨,将不足以完全满足需求,同时考虑到2014年可能出现库存回补的情况,我们对2014年的草甘膦价格持乐观态度。同时我们将对环保因素持续跟踪。环保核查如能按照文件执行,则对草甘膦价格会产生较大的正面刺激。

5、2014年将为公司业务转型元年。资源优势以及基于此打造的循环经济产业链是公司核心竞争力的主要来源。未来,公司拟通过技术引进加并购的方式,向高附加值的精细化工产业转型,发展以双甘膦、草甘膦、蛋氨酸为起点的高端农化产品,并将进行新材料项目的引进。2014年随着双甘膦、草甘膦项目的投产,公司主营业务将由联碱变为以农化产品、精细化工产品为主,开启公司业务转型元年。

盈利预测、估值及投资评级:我们预计公司2014~2016年销售收入分别达到39.19亿元、50.02亿元和54.14亿元,归属母公司的净利润分别为4.74亿元、7.97亿元和9.81亿元,按照转增后股本10.11亿股计算, 2014-2016年摊薄的EPS 分别达到0.47元、0.79元和0.97元,维持“买入”评级。

关键假设: 纯碱业务底部确立、双甘膦-草甘膦价差可以维持

股价催化因素:双甘膦价格上涨、公司新建草甘膦生产装置取得进展

风险提示:宏观经济的持续恶化导致纯碱行业的持续低迷;双甘膦、草甘膦项目开工不顺利;天然气涨价幅度超预期等