化工行业:如果石化行业试点优先股,中国石化弹性最大

事件:2014年3月21日,继《国务院关于开展优先股试点的指导意见》后,为加快资本市场改革创新,中国证监会正式发布《优先股试点管理办法》。

我们总结优先股发行试点的要点如下:1)试点范围为上证50,2)目的是并购其他上市公司或者回购普通股,3)发行优先股不能转换成普通股,4)发行量上限不可超过净资产的50%,5)投资企业存在优先股股息免所得税的可能(根据《国务院关于开展优先股试点的指导意见》所述)。

上证50中涵盖三支石化标的:中国石油、中国石化和中国化学。如果石化行业要发行优先股,中国石化的概率最大,概率从大到小分别为:中国石化>中国石油>中国化学。事实上,由于中国石油和中国化学的股息率均低于5%,我们认为两家公司很难接受股息率5%以上的优先股发行方案,因此这两家企业发行的概率较低。

EPS的弹性测算:在优先股股息率低于普通股收益率的情况下,发行优先股,回购普通股,能够实现经济增加值的增长,从而实现企业价值的创造。我们根据中国石化的优先股发行规模和股息率,进行了EPS增厚的弹性测算。假设优先股发行规模对初始普通股市值规模的占比为10%,股息率在5、6、7、8%时,EPS增厚幅度依次为7%、6%、5%、4%。可以看出,当股息率与初始普通股ROE越接近,优先股发行增厚的企业价值逐渐减弱。

投资建议:本轮优先股的核心在于国资国企深化改革,加快经济结构调整的步伐。这与油气领域改革将共同提振中国石化和中国石油的企业价值和估值。中国石化已经率先启动油品销售业务专业化重组,我们认为中国石油也会有相应推进。2014年将是中国石化、中国石油全方位深化改革的一年,建议持续关注。单从优先股角度出发,中国石化的发行概率和弹性均更大一些。