五粮液:2014Q4开始恢复增长,但仍然纠结于控量保价

年度业绩符合此前预期,控量保价影响经销商进而影响市场:公司2014 年营收210 亿元,略好于预期,主要由于主品牌五粮液市场见底,实际库存消化较好,大型经销商放量比较稳定所致,预计2014 年五粮液主品牌销量10900 吨,下滑1900 吨。2014Q4 收入增7%,净利增29.8%,市场需求在显著回暖,预计一季度将延续。

公司净利58.3 亿元,下滑26.8%,主要受销售费用率上升影响所致,2014 年的销售费用达到43.1 亿元,同比增加9.3 亿元,我们通过经销商调研分析认为主要是对经销商价格补贴和系列酒特别是特曲头曲新产品市场投入较大所致。

公司预期2015 年业绩持平,虽然业绩见底,公司仍然处于调整期。

有别于市场的观点:五粮液需求受经销商积极性抑制,存在调整空间。

1、目前五粮液的批发价格在560-570 元左右,经销商的进货价格在609 元,不同经销商的返点较为模糊,部分经销商存在亏损,目前的渠道价格体系制约五粮液放量,制约经销商扩展渠道和消费群。

五粮液在高端酒市场缺乏主导定价权的背景下,其销量到2014 年比茅台的17100 吨少6200 吨,预计2015 年差距拉大到7800 吨。经销商积极性和市场定位层面存在改善空间。否则,五粮液面临着茅台在850-880 元价位持续放量提升市场占有率的压力。

2、五粮液系列酒中的特曲头曲、绵柔尖庄等是增长点,但是考虑到目前五粮液毛利占比65%,从盈利角度看,短期利润增长主动力还是五粮液,其能否放量是关键。

3、考虑到行业在互联网趋势下,大众消费的通过竞争长期停留在50-150 元,毛利率和净利率水平存在长期压力。

预期2015 年EPS1.64 元,维持“买入”评级:公司基本面见底提升估值,6 个月目标价32.8 元,维持“买入”评级。

风险提示:如果公司不能保持大商利益,放量可能低于预期。