评1季度实体经济数据:经济失稳风险进一步加大,托底政策需跳出恶性循环

经济出现超预期下滑态势。虽然今日统计局公布的经济数据中,1季度GDP同比增长7.0%,符合我们和市场的预期(图1,表1)。但3月经济数据普遍出现超预期下滑,工业增加值同比增速跌从1-2月的6.8%下降至3月的5.6%水平,增速甚至低于2009年1季度水平(图2)。而需求面呈现全面疲弱态势,3月投资增速继续下滑0.8个百分点至13.1%水平(图3),社会零售总额放缓0.5个百分点至10.2%,结合之前公布的不景气的出口数据,需求出现全方位下行。

经济失稳风险进一步加大。工业增加值、投资、零售等数据均显著低于预期,高频数据显示包括钢铁在内的重点行业产能利用率已经下滑到危险境地,中国经济现在面临的不是经济下滑的风险,而是经济失稳的风险。如果政策调整出现滞后或方式不当,经济失速可能带来企业成规模倒闭风险,或导致区域性金融风险爆发和就业出现问题。

政府通过加大基建投资力度托底经济,但效果有限。经济下行压力之下,政府继续通过基建投资实现稳增长,基建投资增速从1-2月的20.8%回升至3月的24.4%,固定资产投资资金来源中预算资金部分同比增速从1-2月14.0%的上升至3月的28.7%。然而稳增长政策目前很难带动经济企稳。一方面,房地产投资下行压力过大,基建投资回升难以完全对冲。尽管降息降准以及房地产调控政策调整下,房地产销售有明显改善,但向投资传导效应并不明显,由于地产投资到位资金状况依然相当低迷,3月同比下跌15.9%(图5),资金供给下降对加大了地产投资放缓速度。另一方面,股市大幅走牛对实体经济资金面形成明显的虹吸效应,加大实体经济“融资难”问题。虽然去年4季度以来信贷投放持续加大,但到位资金持续低于固定资产投资增速(图4)。3月到位资金中国内贷款部分同比下跌11.0%,显示宽松货币政策并未有效传导至实体经济。

股市高涨行情挤压实体经济资金供给,提高实体经济融资成本。近期股市火爆行情之下各路资金涌入,对实体经济资金供给形成显著挤压,企业中长期贷款与固定资产投资到位资金裂口扩大,居民中长期贷款与个人按揭贷款差距同样持续拉大。另一方面,股市高涨同样挤压了债市等其他资本市场资金供给,推动融资利率显著上升。在央行维持银行间流动性宽松环境下,10年期国债利率从2月末的3.36%持续攀升至4月14日的3.62%。

目前的托底政策陷入恶性循环。经济下行压力倒逼货币政策持续放松。而宽松货币推升股市情绪,虹吸实体经济资金,令经济增长状况难以改善,反过来进一步倒逼政策放松。我们预期未来货币政策还将进一步放松,近期降准概率很大。这样状况下,股市的泡沫化和实体经济的走弱处在自我加强的恶性循环中。

托底政策需要跳出恶性循环。在货币和财政政策保持宽松的同时,需要加快股市融资,推动股市资金流入实体经济。同时清查银行资金炒股是需要采用的关键措施,以保障宽松货币政策能够有效传导至实体经济