2015年二季度债券市场策略:新常态下的债市分析重构,二季度积极乐观一些

新常态下利率分析框架的修正与探索。

从经济基本面到政策面的传导,除了传统关注的泰勒规则,还有债务率与汇率两个重要因素也影响到当前国内政策预期的落地。因此我们在传统分析框架中加入债务率、汇率两个要素,将传统“双轮驱动”过渡到“四位一体”的分析模式。

总体来看,通胀与增长两个因素的不景气情况,决定了政策是需要放松的,但是债务率与汇率两个因素的存在又造成政策的放松力度往往受到制约,弱于预期。前两个因素造成了中国利率上行有顶,后两个因素形成了利率下行有底。

因此,利率在今年内走一个趋势性行情是很难的,这也是我们对于今年债券市场“小年”判断的根本所在。

指数分析+大势判断:无须过于悲观。

通过将中债债务总指数回报分拆成票息回报与资本利得两项,我们发现15 年指数组合拥有比较充足的票息保护。15 年指数组合的票息回报在4.5%附近,是从02 年以来的次高点(最高点在14 年,5.78%)。

结合悲观预期与乐观预期,可得到的一个中性预期,二季度年化回报约在5%左右。

利率变化的节奏与幅度。

二季度金融底很可能暂时会破掉,面临信贷增速、M2 增速、社会融资总量三个金融指标都往下回落的局面。再考虑到去年同期的高基数,今年二季度经济同比增速下行的压力并没有减轻,二季度GDP 增速很可能会跌破7%。

目前十年期利率与一年期利率的利差水平表明,市场已经把经济平稳的预期提前消化了。因此即使未来经济在1、2 个月内是平稳甚至向上的,也不太可能对债券市场产生太大的冲击。

供需关系论:供给因素非主导。

债券供给不是债券价格变动的主导因素,而是债券市场大势助涨助跌的辅助因素。背后的逻辑可能是:债券发行与中央银行票据的发行不一样,中央银行票据的发行,直接效果是钱系统性地从市场中被抽走,市场中的资金一下子变少了。但债券的发行不一样,资金一直留在市场中流动着,其最终效果是债务率攀升,但市场的购买力没有变化。因此债券的购买意愿取决于投资者对后期利率走势的看法,即购买意愿主要取决于经济基本面因素,与债券的供需关系并不特别密切。

关于地方政府债臵换的具体操作,我们有两个合理猜测:①借助地方债的认购,可以提供一个比较好的基础货币补充机制,因此,中央银行应该有动力介入到地方债的认购过程中;②1 万亿地方债可能不会挤占银行原有的债券投资额度,而是挤占信贷投放额度,因为此次地方债发行是一个信贷臵换行为,对于单体银行来说,应该发生在公司信贷部门,而不是债券投资部门。事实上,已经有银行确实是通过公司信贷部门来操作这个事情,债券投资部门并没有受到影响。