涤纶工业丝行业调研报告:行业集中度提升,盈利前景趋好

事件:2014年以来涤纶工业长丝(简称:涤纶工业丝)下游需求稳步增长,价格上调。两家涤纶工业丝生产企业海利得(002206)和尤夫股份(002247)1季报显示净利润均同比大幅增长。近期我们走访了上述两家上市公司,调研了工业丝行业的运行情况。

观点:

1.涤纶工业丝行业供应端现状:产能扩张减速,行业集中度提升

2001年至2011年涤纶工业丝行业产能高速扩张。2001年我国涤纶工业丝产能约7.4万吨,2011年总产能已经增长至136.8万吨,十年间产能增长了约17.5倍。涤纶工业丝生产设备和技术相对成熟,设备一般从国外进口,主要设备供应商包括日本东丽(Toray)、德国巴马格(Barmag)等。技术相对成熟、原料供应充足、下游需求旺盛,再加上低廉的人工成本,这些因素刺激了国内涤纶工业丝产能的大幅增长。2012年以来涤纶工业丝扩产相对理性,每年新增产能基本与需求增长同步。2012年没有新增产能,2013年新增产能为14.5万吨,预计2014年新增产能在10万吨左右。而每年下游需求增长稳定在15万吨左右,因此从2013年下半年开始,工业丝行业进入供需相对平衡的阶段。

目前从国际市场看,涤纶工业丝供应商主要为Performance Fiber、韩国晓星(Hyosung)、台湾远东(Far Eastern)和韩国可隆(Kolon)。从国内市场看,在行业中处于领先地位的公司包括古纤道、尤夫股份、恒力化纤和海利得,这4家公司截至2013年底合计产能约84万吨,占国内总产能的55%,具备了较高的行业集中度。

2.工业丝行业需求现状:下游应用范围广,年需求量增长约15-20万吨

涤纶工业丝是一种专供产业方面用的强力聚对苯二甲酸乙二醇酯丝。涤纶工业丝以PTA和MEG为原料,通常具有高强度、高模量、低收缩、耐腐蚀等优点,被广泛应用于建筑、汽车、采矿、装饰等领域。

2013年全球工业丝消费量约202万吨,其中绳缆占28.2%,土工布占14.4%,帘子布占12.4%。由于涤纶工业丝产品性能的不断改进,以及较高的性价比,其消费量保持了稳定的增长,2008年以来每年的消费量增长都在15-20万吨左右。

3.上市公司收入、利润触底回升

根据上文分析,2013年下半年以来涤纶工业丝市场逐步摆脱供应过剩的局面,供需趋于平衡。同时相关上市公司的收入、利润水平也出现增长。海利得的季度收入从2013年1季度开始出现同比正增长,此后已经连续5个季度保持同比正增长。尤夫股份由于新建产能投产,2013年2季度以来收入大幅增长,今年1季度同比增长113%。目前两家公司的开工率较高,都保持在90%左右,显示行业景气度较高。由于2、3季度是传统的需求旺季,预计未来2个季度它们的收入水平仍将继续增长。成本下降使得涤纶工业丝生产企业成本压力减小。同时由于需求向好,部分涤纶工业丝的出厂价经历了几次小幅上调。上述因素使得海利得和尤夫股份的毛利率水平同比上升。这也是两家公司今年1季度业绩同比增长的主要原因。

但是从5月中旬以来PTA价格出现了一波反弹,主要原因是PTA生产商大多处于亏损状态,三大PTA厂家限产报价,整体供应偏紧。PTA涨价对下游的涤纶工业丝产生一定的负面影响。

4.公司比较:海利得在车用工业丝领域竞争力强,尤夫股份产能扩张快

通过调研,我们了解到涤纶工业丝不同类别产品的价格以及盈利能力差别较大。普通丝技术含量不高,供应厂家多,毛利率在10%左右。差别化产品,如用于汽车安全气囊、安全带的工业丝,用于固定钻井平台的拒海水丝等生产难度较大,而且下游客户认证周期长,市场竞争不那么激烈。这类差别化产品毛利率可达30%以上。海利得已经在气囊丝、安全带丝等领域树立了较强的市场地位,由于占据了这部分利润较高的市场,海利得的毛利率水平要高于行业中的其他公司。

尤夫股份则是国内少数几家采用熔体直纺技术的公司,其采用熔体直纺技术的“20万吨差别化涤纶工业丝项目”已经建成一期14万吨产能。经过近一年的调试,该项目的生产效率不断提升,使尤夫股份的生产成本有效下降。算上公司租赁的兴湖工业丝厂的产能,尤夫股份拥有总产能约24万吨,产能规模已经跃居国内第二。公司的规模效应将逐步体现,在行业景气度上升周期中,尤夫股份将拥有更大的业绩弹性。

5.公司资产质量比较:海利得资产结构略优于尤夫股份资产结构方面,海利得负债率低于尤夫股份,财务费用也更低一些。截至到2013年末,海利得有息负债8.9亿元,资产负债率为39%;尤夫股份有息负债12.97亿元,资产负债率为60.5%。尤夫股份过去3年经历了产能快速扩张,导致资本支出较大,负债率偏高。随着14万吨项目的投产,原先资本化的利息支出计入财务费用,今年1季度尤夫股份财务费用约2170万元,同比大幅上升。保守估计尤夫股份今年财务费用可能超过5000万元,对公司的业绩造成一定压力。6.公司经营效率比较:尤夫股份略好于海利得经营效率方面,2013年尤夫股份的存货周转天数、应收账款周转天数2个指标均小幅优于海利得。尤夫股份随着销售规模的扩大,存货周转天数从81.6天下降至67.8天,经营效率有所提升。2013年海利得的存货周转天数为84.6天。2013年海利得和尤夫股份两家公司的应收账款周转天数分别为44.9天和40.2天,尤夫股份略微占优。从过去3年的情况分析,两家公司的经营效率基本处于同一水平。结论:涤纶工业丝行业经过多年的产能快速扩张后目前进入了平稳发展期,企业扩产趋于理性。随着需求的稳步增长,行业正从产能过剩向供需平衡过度。2014年以来涤纶工业丝的盈利空间有所扩大,企业的毛利率水平小幅增长。我们预计短期内行业仍将维持景气上升的趋势。需要提示的风险是近期上游原料PTA价格涨幅较大,一定程度上影响了涤纶工业丝的盈利水平。

通过比较海利得和尤夫股份两家公司的基本情况,我们认为尤夫股份在经营效率、发展速度方面优于海利得,同时尤夫股份的生产规模、收入水平已经超过海利得,在行业景气上升周期中,尤夫股份的业绩弹性更大。海利得的优势主要体现在差异化产品占比较高,整体毛利率水平高于尤夫股份,同时公司负债率低,资产负债表更加稳健。

从估值角度看,假设海利得和尤夫股份2014年EPS分别为0.32元和0.17元,其对应2014年的PE分别为21.3倍和82.4倍,尤夫股份的估值明显高于海利得。另外,自今年4月底以来尤夫股份股价涨幅接近100%,我们认为其股价已经反映了未来业绩的大幅增长,后续上涨的空间有限。综合判断,我们给予海利得“强烈推荐”评级,给予尤夫股份“推荐”评级。