优先股试点、创业板ipo门槛降低及再融资等对非银板块的影响点评:小幅利好

事件:1、证监会发布《优先股试点管理办法》;2、证监会放宽了创业板公司首发上市的财务要求;3、证监会颁布了创业板公司再融资的相关规定。

优先股试点利好保险,对券商影响不大。当公司的ROE 高于优先股股息收益率时,优先股的发行相当于间接提升了公司的财务杠杆,对于稳健经营的公司而言会提升其普通股EPS。目前银行普通股的股息收益率大致在6-8%的水平,余额宝、理财通等理财产品的收益率也在5.5%左右,预计优先股的股息率至少需要达到7-8%才有吸引力。目前上市保险公司中平安、太保、国寿和新华13 年的ROE 分别为14%、8%、9%和11%,基本上都高于预计的优先股股息收益率,但券商过去3 年及2013 年的ROE 均不到6%。因此优先股的发行利好保险股,券商股则需要尽快提升ROE(经纪业务受佣金率负面影响,创新业务暂无显着进展,短期内面临压力)才能享受优先股带来的财务杠杆提升。

优先股为保险公司新增重要融资工具。保险公司目前补充偿付能力最常用的融资工具是次级债,与优先股相比次级债的优点是融资成本略低(大致5-6%),缺点是其补充偿付能力的有效性会逐年衰减(每年衰减20%,5 年后为0),随着业务的发展后续需要滚动发行。保险公司其他的融资工具如可转债、混合债等也会面临稀释普通股收益、对偿付能力的补充具有时效性等问题。我们认为整体上优先股可能会成为保险公司首选的融资工具。

优先股有助于提升保险资金的收益率,但短期受规模制约。优先股相当于支付固定股息率的债券,但其投资收益率能达到7-8%,高于2013 年保险资金的投资收益率为5.04%,优先股对于保险公司的长期资金配置而言具有很强吸引力。规模方面,海外的优先股一般集中在金融、电力、煤炭、建筑等资产负债率高的行业,受制于ROE 水平及中国宏观经济的疲弱,预计中国的优先股发行主要集中在金融业。

银监会新的资本管理办法对银行资本、一级资本、核心一级资本充足率的要求分别是2018 年底前系统重要性银行需达到11.5%/10.5%/9.5%,其他银行需达到10.5%/9.5%/8.5%,而截止2013 年底银行业的资本、一级资本、核心一级资本充足率分别为12.2%、10.0%、10.0%,预计近两年尚无资本压力;上市保险公司目前的资本也能支持未来2 年的业务发展。我们预计未来1、2 年内优先股规模应该不大,从量、价两方面考虑,预计对近8 万亿的保险投资资产而言其收益率贡献不明显。

创业板IPO 门槛降低及再融资机制对券商投行业务的影响:目前创业板在会项目237 个,假设由于门槛降低使得项目数增至400 个,平均每个项目融资6 亿元(2012年平均融资额),承销费率6%,则新增项目(163 个)贡献承销费约58 亿元。再融资方面,假设再融资规模是当年首发的2 倍(过去几年的平均倍数),平均承销费率为1%,则再融资对券商投行收入的贡献约48 亿元,考虑到此次“小额、快速、灵活”的定增机制允许发行人不聘请承销机构,因此再融资对券商投行业务的实际贡献要更少。总体而言,我们预计此次创业板上市门槛降低及再融资机制对券商收入的增量贡献上限可能在100 亿元以内,预计增量贡献的比例在10%以内。

投资建议:我们认为优先股利好保险,但从融资的迫切性、优先股规模对保险投资收益率的改善方面考虑,该利好更多会体现在长期而非眼下;优先股对券商的影响不大。创业板门槛降低及再融资机制对券商收入的增量贡献预计在10%以内。

整体上,此次相关政策对非银板块形成正面刺激,但更多的是非银板块在低估值基础上的短期交易性机会,长期的投资机会可能仍需等待,如保费的实质好转、券商经纪业务下滑的出清及创新业务的显着进展等。个股方面推荐国金证券(600109)、中国平安(601318)。

风险提示:投资环境显着恶化;保费增长重回低迷;券商佣金率快速下滑。