2015年二季度债券策略报告:冲击之后是机会

投资要点:

利率市场化进入实质性推进阶段,无风险利率继续下降。随着债务置换计划的推出以及《存款保险条例》正式公布,预示中国已经进入划定风险、定义风险和接受风险阶段,刚性兑付即将成为历史,无风险利率下降最重要的制度环节基本架构完成,虚高的信用进入真正挤出阶段。

新股难以取代无风险利率,不会动摇本轮牛市的基础。打新股呈现出无风险高收益特性,阶段内会从资金分流、需求挤出等多方面影响债券资产的收益回报,但新股作为去行政化阶段性的产物,随着注册制提速,新股无风险高收益特性难以延续,即意味着这类无风险高收益机会不会长期存在。新股收益成为新的无风险利率,从而也不会动摇本轮资产重估的逻辑。

经济上有压力、下有托力,一季度降速后二季度前期以窄幅震荡为主,但后期下行压力会加大。降息政策效果逐渐显现、年初信贷放量、基建项目开工以及地产新政刺激等短期内有望对经济形成托底,从而有望环比改善。但由于宽信用未成规模、股市分流存款以及直接融资短期基数仍低等因素,二季度后期经济下行压力将再度加大。

通缩中更加关注PPI的走势,需求疲软以及强势美元使得PPI压力依然较大。二季度PPI改善的可能性不大,有可能继续微幅下降:国内需求方面,传统工业企业生产活动并不活跃,对PPI的改善作用不大;其次,美元指数已经处在较高位置,短期内或止升盘整,从而使得PPI有可能止跌。但美国与欧洲、新经济体货币周期的差异,使得美元仍处在强势周期内,输入性通缩仍有压力,PPI开始见底企稳的可能性不大。

供需矛盾确实存在,关注股债估值再平衡后的需求恢复。参考过去经验,二季度供给对债券收益率的冲击最多还有20BP;而需求方面,年初股市成交与债券收益率呈现出显著正相关,成交量变化短期内确实对债券收益率有影响。但过去股债因经济基本面而形成的股债跷跷板不同,股市成交放量对债券确实有影响,但比较温和。随着股债重估的再平衡,债券需求有望恢复。

央行是货币市场利率中枢的关键变量,对于季度资金面不悲观。尽管存在新股冲击、财政存款补缴等常规冲击性因素,但央行连续四次下调逆回购利率,引导货币市场利率下行的特征比较明显。二季度货币市场利率有望维持较低水平,在此基础上,机构再杠杆对债券的需求会形成一定支撑。

二季度前中期,基本面相对平静,债券趋势性行情缺乏,关注供需矛盾变化下债券配置性机会和阶段性交易机会。然而,债券的宽幅震荡是为了等待后续机会。随着后期经济以及PPI下行压力的加大,将再度迎来债券的趋势性机会。