A股突破4000点时的小思考:钱多任性的A股继续前进

4月份的股票市场延续了此前的强势格局,在清明节后跳空高走,并在4月8日盘中一举突破4000点大关,成交量继续放大。市场一致认为政策的刺激促成了股指上行,而新增资金的大量入市推升了股指的高度,钱多任性的市场无视IPO的扩容,傲然的在牛市的征途上越走越远。我们在市场突破4000点时,从市场资金面的角度来探讨市场上涨的逻辑,也同时希望从此方面来分析A股市场的下一阶段的走势。

新增资金入场迅猛:新增资金入场与股票市场上涨具有同步性,行情启动,赚钱效应显现,吸引场外资金入市,另一方面新增资金入场,推动行情进一步走强,两者具有互相强化作用。我们从数据上分析,本次行情的启动是由于新增资金的入市开始促发的,从去年6月开始新增资金开逐渐进场,市场也在7月份开始上涨,到8月份,融资加杠杆资金开始放量,融资余额快速上涨,市场进一步走强;而到去年9月份,由于经济数据超预期的下滑,市场经历了两个月的整理,但是到了10月底大量资金开始进场,市场进入加速拉升阶段。

从投资者结构上看,率先入场的是中大户,而从去年四季度以来,中小户开始加速入场。从新增账户变化上来看,10万-50万的中小户风险偏好低,账户增减波动较为明显,但是在去年四季度市场快速上涨的时候,此类新增账户保持快速上行的速率,市场赚钱效应的凸显,提升了投资者的风险偏好。

我们需要思考的是,在宏观基本面长期走弱的情况下,为什么资金在去年下半年开始大量涌入A股市场。从2010年开始,工业增加值增速就开始一路下滑,同时PPI价格指数也在2011年开始下滑,且创出连续34个月负增长。从宏观数据上分析,经济处于衰退的趋势之中。上证指数始终在2000点左右震荡,过去几年A股市场的表现基本反映了经济基本面的弱化。同时,实体经济的需求下降,以及银行放贷的结构性管制,催生出各类理财产品的发展。银行理财产品的规模从2010年初的7万亿增至2014年初的56.43万亿;信托理财规模从2010年初的1742亿元攀升至2014年初的13.91万亿元,基金子公司产品产品更是呈现爆发式增长;相比各类理财产品,股票市场的配置价值已然下降明显。各类理财产品的大爆发,我们认为原因是在2014年之前,货币政策总体基调仍然是偏紧的,主要是源于对房地产行业的管控收严,地方政府收入下降,导致了以通道业务为主的信托产品开始大量发展。同时利率的高企也引致了以余额宝为代表各类货币型基金的发展。从大类资产配置的角度来看,股票市场由于其风险收益的不配比,在各类理财产品中处于劣势,引致了A股市场的弱势格局。但是从2014年上半年开始,以银监会连续下发的107号文、127号文为代表的对影子银行快速扩张的控制,将非标池子的水引向资本市场,完成实体经济低成本融资的信号开始,监管层已经意识到盲目扩张的各类理财产品引致的高利率对实体经济盈利的杀伤是巨大的。另一方面,央行开始松动对货币政策偏紧的口子,从2014年开始在公开市场上频繁逆回购,且连续4次下调逆回购利率,同时在2014年6月开始连续实施定向降准,意在引导市场利率的下滑,并在2014年11月首次开始降息。管理层的一系列政策举动引致了银行各类理财产品的收益率出现不同程度的下降。同时流动性逐渐宽松,A股市场的估值修复行情悄然启动。在A股市场处于2000点时候,估值只有9倍,估值上升的弹性大,在与各类理财产品中处于相对安全的状况。

从大类资产配置角度来看,股票市场在2014年对投资者的吸引力开始逐渐上升。从数据上也能看出,从2014年6月开始,率先入场的投资者是大户,而这一类的客户此前理财配置大多是购买信托类的理财产品。从数据上分析,我们把全部信托产品的规模扣除权益类信托的规模做一个统计,我们发现从2014年4月份开始,信托规模增速显著放缓,从另一个角度验证了我们对资金在大类资产配置中向股票市场腾挪的判断。另一方面,银行理财由于产品的收益率出现不同程度的下滑,整体规模开始收缩,2014年全年银行理财规模将至40万亿元水平,而随着利率曲线进一步下沉,银行理财的规模缩水的趋势将进一步延续。在此阶段,股票市场在2014年对投资者的吸引力开始逐渐上升。

从新增资金角度来判断行情的演绎:我们上面分析了新增资金入市是由于在大类资产配置中股票市场新引力的上升引致的投资者偏好的变化。如果宽松的货币政策基调不变,利率曲线进一步下沉,A股市场的配置价值还将继续存在。经济基本面的弱势已成为市场上的共识,而未来更多的政策刺激仍将激发股票市场的活力。目前股市上涨的内在逻辑仍然是钱多任性,刺激因素仍然是政策刺激的预期。从大类资产的角度来看,结合目前宏观基本面情况,股票和债券仍然是较好的配置工具,但是随着投资者风险偏好的进一步提升,股票市场的吸引力更强。我们认为只要目前配置逻辑不发生大的变化,A股市场上攻动力仍然较强。从配置角度上,我们继续推荐(1)关注地产产业链上的中游行业:工程机械、建材、钢铁等行业。(2)在流动性宽松、市场风险偏好上升的条件下,重点推荐有色等资源股。(3)建议关注利率曲线下行导致负债结构改善的电力、银行等行业。