海天味业:完美优质公司,维持买入

投资要点:

经营回顾。2014年实现收入98亿元,+17%;净利润21亿元,+30%。各项业务保持稳定增长:其中酱油+13%(中高端增速超过25%);调味酱+32%(黄豆酱超过10亿元,增速超过20%;拌饭酱收入将近2亿元,翻倍增长);蚝油+20%。同时毛利率提升1.18pct、费用率和所得税率下降,提升盈利能力。

投资看点。一、治理结构完善+业绩稳健增长:董监高均持有股份+推出针对中层管理人员的限制性股票激励,管理层与股东利益高度一致。解锁条件稳健增长,营业收入、净利润四年CAGR分别达到15%、20%。二、龙头企业市占率将逐步提升:目前调味品行业CR3仅为7%左右,酱油行业CR4也仅为30%左右(海天市占率16%),行业集中度依然偏低。龙头企业拥有资金、管理、品牌、渠道等方面的优势,在提倡食品安全和消费升级的大趋势下,市场份额将会逐步向有品牌和质量优势的龙头企业集中。渠道来看,海天地级市全覆盖,县覆盖率50%左右,2015年将进一步渠道下沉和加大村镇市场销售和改革,但各产品之间渠道有差异:酱油作为公司体量最大的产品,渠道辐射已足够下沉,下一步的增长在于行业增长+大力开拓县、乡及村镇市场;蚝油类产品,逐步从南部地区向其他渠道扩散,空间较大,未来5年仍将能保持稳定增长;调味酱类,黄豆酱已形成大单品,其他类调味酱将随着品类创新+市场开拓,依然能保持高速增长;醋和料酒随着江苏生产基地的建设完毕,预计将上一个新的体量。三、盈利能力持续提升:1、龙头企业的管理能力持续提升,无论是整体管理、还是技术优势等,都从根本上改善公司的盈利能力;2、公司对上下游拥有强有力的议价能力,现金流充沛;中高端产品和酱类保持高速增长,精细化管理进一步降低三费率;3、规模优势凸显,海天第二个50万吨产能已饱和运行,今年将试运行第三个50万吨产能,预计2-3年时间将消化完毕,规模优势显著提升盈利能力。四、收购预期。

盈利预测与投资建议。预计公司2015-2017年EPS分别为1.73元、2.12元、2.59元,对应PE分别为35倍、28倍和23倍,我们认为目前市场环境较为乐观,对于大消费类优质龙头公司,给予40倍的估值是合理的,上调目标价至69.20元,维持“买入”评级。

风险提示:原材料价格大幅波动、渠道开拓或未达预期。