思源电气:海外收获重大订单,受益一带一路

投资要点

公司与肯尼亚输配电公司签署9950万元订单,占14年收入2.71%。公司和北方国际电力工业有限公司组成联合体,与肯尼亚输配电公司签署了2个220kV 升级改造、一个132kV 站升级改造、一个220kV站新建的总包合同,公司负责整体项目执行。合同总金额折合美元约为1,620万美元,约为9,950万人民币元。预计合同履行周期为24个月,对公司2015年至2017年营业收入和营业利润产生影响。

海外布局顺利,受益“一带一路”将提升增长潜力。公司海外市场开拓顺利,2014年实现来源于海外市场的直接订单共计3.19亿元,同比增长111.27%。2014年首次实现高端项目的海外突破,中标价值6,925万元的埃塞俄比亚复兴大坝输变电工程电容器供货合同,同时公司还中标坦桑尼亚电力公司4个33kV变电站的升级改造项目。此次与肯尼亚输配电公司签订合同为公司截至目前最大的海外合同,体现公司在EPC总承包能力和整体实力上的提升。公司全资子公司上海思源输配电工程有限公司已先后在肯尼亚、墨西哥、俄罗斯设立子公司。公司配合国家的一带一路战略,将在海外市场有快速发展。

GIS 业务增长迅速,未来或考虑新业务拓展。GIS 产品系列2014年营业收入7.44亿元,同比增长40.08%,毛利率27.77%,同比增长6.22个百分点,继续保持了良好的增长态势。该产品系列中110kVGIS 和220kVGIS 凭借优异产品质量,不仅在国家电网和南方电网招标取得了满意的市场份额,而且通过海外营销中心的销售渠道进入了巴西等国际市场。2015年随着配套铸件逐步投产和规模效应进一步发挥,毛利率将进一步提升。公司目前传统优势产品开始有增长的瓶颈,培育的几个新产品GIS、变电站自动化已开始逐步成为主流品牌。从公司发展历史和当前阶段来看,公司需要开拓新的产品来储备下一阶段的增长,而目前公司有这个资金实力去进行业务拓展。

在手未执行订单超2014年收入,2015年业绩有望显著提升。公司2014年结转至2015年及以后的订单为43.94亿,同比增长31.12%,与2014年收入比为119.68%,第一次结转订单超过上一年收入。2014年受宏观经济增速和用电需求下滑影响,电网投资及电源投资持平或略有下滑,行业需求不足,公司订单产品交付放缓,影响了收入确认。2015年国网计划投资4202亿,同比增长9%,随着行业景气度的回升和在手订单完成确认收入,预计2015年业绩有望持续提升。

盈利预测与估值:我们预计公司15-17年每股收益分别为0.74、0.87、1.02元,考虑到公司GIS 新品放量和海外业务开拓取得积极进展,给予15年27倍PE,对应目标价20元,维持公司买入评级。

风险提示:国网招标重新采用最低价中标、海外市场开拓低于预期。