湘鄂债事件点评:无短痛莫放松,冰山一角长痛堪忧

事件简述:

中科云网4月2日公告称,ST湘鄂债付息日及回售资金到账日为2015年4月7日,截至4月1日公司通过大股东财务资助、处置资产、回收应收账款等方式已收到偿债资金1.61亿元,尚有约2.41亿元未筹集到,资金缺口依然很大。

由于时间紧迫,ST湘鄂债实质性违约的风险很大,有可能成为第一单违约的公募债。

点评:

我们认为这一事件对债市短期和长期的影响有所不同,短期影响可能并不显著,但中长期影响将逐渐体现,并驱动债市出现分化走势。

1)短期影响可能并不显著。由于湘鄂情转型后陷入困境的消息早已公开,监管部门对其调查的新闻也反复传播,因此市场对ST湘鄂债爆出信用风险的预期已经较为充分,其短期冲击影响应不显著,再结合此前“超日债”带来的预演效应,相信市场心理较为稳定,我们认为信用债市场受此冲击剧烈波动的可能性不大。

从今日债券市场的表现来看,也确实没有明显受此事件影响,利率债、信用债波动均保持平稳。

2)从超日债到湘鄂债,打破刚性兑付只是“一层窗户纸”的事了。随着私募债自去年起不断陷入兑付危机,以及公募债的超日债、湘鄂债陆续游走在违约边缘,信用债市场的违约之门已经打开,违约风险已逐渐显性化。

虽然湘鄂债是单一事件,但这只是信用风险恶化大环境中的冰山一角。原有产业受到政策冲击、转型失败并非个案,一批传统行业,特别是产能过剩行业发债主体普遍面临类似挑战,对未来的违约风险不可掉以轻心。

我们认为,在经济下行周期中,信用债违约压力仍在上升,尽管近期稳增长政策频出,特别是地产救市政策出台,令市场对经济企稳预期升温,但这难以在短期内扭转经济下行势头,亦不会明显缓和信用风险,信用违约的高潮期尚未来临,而个案的不断出现,也会导致地方政府和监管部门“第一单”压力的减轻,带来更多风险事件曝光,2015年全年都是“踩雷”高发期。

3)湘鄂债事件对市场中长期的影响不可忽视,势必加速信用债高低等级间、同等级不同资质间各券的分化,并利好利率债后市表现。

A)信用债的风险溢价将进一步得到体现。我们注意到,自去年超日事件爆发后,AAA、AA级信用债与国开债的信用利差一度拉宽,但随后再度出现收窄,而从去年年底开始,两者再度表现出拉宽势头,预计湘鄂债事件会驱动两者信用利差继续保持高位。

AA-信用债的信用利差自2013年底便开始持续拉宽,表明市场对低评级券种的不信任,但自2015年年初开始,AA-信用债利差大幅收敛,这种表现可能与机构投资评级下沉、追逐高票息有关,但湘鄂债事件的爆发可能令AA-信用利差收窄的趋势大幅放缓,甚至逆转。B)民营企业债的发行环境将进一步恶化,缺乏国资背景的民营债,特别是低评级民营债发行成本料出现上升。

C)利率债后市看好,虽然湘鄂债短期不会对市场带来巨大冲击,但避险情绪将会出现上升,特别是如果未来有更多违约事件爆发,将巩固无风险利率的下行趋势,我们维持利率债仍处于牛市中的判断。

4)关注机构仓位调整的影响。在超日事件爆发后,曾经出现过一波短暂的仓位调整,此次湘鄂债事件,可能促发新一轮仓位调整,AA以下券种持有风险进一步上升,资金会向高评级国资背景的券种倾斜。此前风格较为激进的券商、基金持有的低评级信用债比重较高,其调整压力较大。

在中期内仓位调整的影响可能包括两方面,一方面将对低评级市场带来抛压,恶化低评级券种走势,另一方面将恶化债基、券商资管等产品的市场表现,加剧赎回压力。