民生银行:小微和能源事业部风险暴露较为明显

事件.

民生银行发布14 年年报:全年归属股东净利润445 亿元,同比增长5.4%,营业收入1355 亿元,同比增长16.9%。贷款和存款余额分别同比增长15.1%和13.4%,资产和负债总额分别同比增长24.5%和24.7%。14 年全年息差2.59%,同比上升10bps。4Q14 不良率1.17%,环比3Q14 上升13bps,拨备覆盖率182.20%,环比3Q14下降18 个百分点,拨贷比2.12%。2014 年每股现金分红0.11 元,现金分红率14.2%,较13 年下降3 个百分点。

评论.

大力拨备致使业绩增速放缓、预计15 年进入风险暴露高发期:4Q14 披露不良率环比上升达13bps,全年核销处置不良贷款71 亿,较13 年40 亿的核销处置大幅提升。预计加回核销处置后,14 年末不良率1.44%,较披露数值高27bps,4Q14 加回核销后不良生成率177bps,在3Q14 143bps 较高水平又上升34bps,延续了近几个季度以来,不良率加速上升的趋势。我们同时注意到,在14 年贷款规模增速为15%的情况下,14 年组合拨备计提达128 亿,是13 年组合拨备计提的近两倍。14 年四季度不良率的大幅上升和如此大力的拨备计提预示民生银行在15 年将进入风险加速暴露通道。分地区看,民生银行不良贷款主要集中在华北、华东和西部地区,贡献不良贷款占比分别为44.8%、28.0%、17.6%;分行业看,不良主要集中在批发零售业和制造业,分别占比达到30.8%和28.7%,这一方面与民生银行侧重小微业务的发展、加大小微业务贷款投放有关,而14 年末小微贷款不良率1.17%,环比1H14 上升48bps,另一方面也再一次印证了行业整体的不良暴露情况——主要集中在产能过剩行业和小微企业,此外,2H14 能源金融事业部不良率环比1H14 上升183bps 至2.09%,大幅提升。但同时资产质量风险的重灾区冶金金融事业部不良率环比1H14 下降36bps 至6.40%。预计15-16 年不良率上升至1.30%和1.39%,信用成本140bps、155bps。

nn 4Q14 息差环比下降、成本更高的对公存款占比上升:我们预计4Q14 息差2.52%,环比下降8bps,2H14 息差2.56%,环比下降6bps。我们的息差变动因素分析显示,对2H14 息差负面影响较大的因素包括同业资产收益率下降而存款成本上升,分别使息差下降12bps 和17bps;而对息差正面贡献较大的因素包括同业负债成本下降和债券投资的收益率上升,分别使息差上升14bps 和22bps。具体来看,存款成本上升主要是因为成本率更高的对公存款占比提升,对公存款包括定期和活期占总存款比重从1H14 的74.8%上升到77.4%,此外,对公存款的利率也有所上升,反映出民生银行在资产端,尤其是存款结构上仍有一定提升空间。

nn 坚持民营企业的银行、小微企业的银行,手续费收入优势继续凸显:14 年全年净手续费收入同比上升27.7%,占营业收入比重同比上升2.4 个百分点至28.2%。分季度来看,1Q-4Q14 每个季度净手续费收入均出现同比上升,且增幅逐季扩大,4Q14 同比上升达11.3%,当季手续费收入占营业收入比重29.3%,同比下降2.3 个百分点。分项目来看,咨询顾问费和代理费上升明显, 2H14 分别同比上升197.6%和65.4%。我们相信,民生银行坚持做民营企业的银行、小微企业的银行对咨询顾问费和代理费的大幅跃升有很大的正面贡献,未来手续费业务优势有望继续保持。

n维持“增持”评级:预计民生银行15-16 年归属股东净利润同比增长6.5%和9.8%,3 月31 日收盘,民生银行A 股交易在1.4 倍15 年PB 和7.5 倍15 年PE。