招商证券:投行业务强势回暖,定增助力两融业务爆发式增长

1.事件.

公司发布了2014 年年度报告。

2.我们的分析与判断.

1)业绩增速略高预期,主动杠杆率稳定增长.

2014 年公司共计实现营业收入110.0 亿元(yoy+80.7%),归母净利润38.5 亿元(yoy+72.5%),基本EPS0.72 元(yoy+50.8%),ROE 达10.85%(+2.40ppt),业绩略优于此前业绩快报。公司期末主动杠杆率提高至3.44倍,较年初增长58.4%,由于完成定增的缘故因此增幅较为温和。此外,公司业务及管理费用率降低至43.4%(-7.0ppt),进步明显。

2)投行业务大幅回暖,自营业务表现强势.

2014 年公司经纪业务共计实现手续费净收入43.6 亿元(yoy+46.2%),归因于行业整体经纪业务转型,佣金率下降至0.064%(yoy-7.1%),市场份额小幅滑落至4.18%(yoy-2.2%)。公司投行业务在IPO 开闸后大幅回暖,共计实现净收入13.6 亿元(yoy+213.3%),其中保荐承销收入同比增长351.8%,目前公司尚有多达6 单IPO 过会未发。2014 母公司口径期末资产管理业务规模达1772.5 亿元(yoy+157.3%),合并口径收入达到4.27 亿元(yoy+81.0%),且其中大部分收入均来自于受托客户资产管理业务。此外,公司在净利润中体现的自营业务投资收益约为25.4 亿元(yoy+99.9%),对应投资收益率达到7.13%(+2.1ppt);期末AFS 的税后浮盈余额则大幅上升至2.26 亿元。

3)两融业务爆发式增长,利息支出占比趋势显著优于可比券商.

2014 年公司资本中介型业务持续高速增长。截止2014H2,公司资本中介型业务总规模(融资融券+约定购回+股票质押式回购)达到646.3 亿元(yoy+198.1%),其中两融规模受益于定增后充裕的资本金爆发式增长至578.3 亿元(yoy+192.8%);共实现资本中介型利息收入28.8 亿元(yoy+146.6%);资本中介型业务的利息收入占比则提升至74.2%。利息收入结构优化显著。此外,虽然公司加杠杆过程中卖出回购利息支出及债权利息支出均增长显著,但由于两融利息收入的爆发式增长,因此利息支出/收入占比反而下降至50.8%(-6.8ppt),趋势显著优于中信证券等其他大型券商。

3.投资建议.

我们认为公司去年总体表现优异,定增完成之后资本金优势迅速转化为资本中介型业务规模和收入的增厚,且投行业务在去年高基数之下今年业绩弹性依然很大。在主要竞争对手广发、华泰等纷纷开始H 股融资之际我们认为公司同样很有可能晚些有同样的考虑。我们维持“推荐”评级,提高此前的盈利预测2015/2016 年EPS(摊薄)1.03/1.55 元。