工商银行:业绩略低于我们的预测

工商银行2014年归属净利润同比增长5%至2,758亿人民币,略低于我们的预测,原因是拨备费用高于预期。由于拨备费用和运营成本上升,14年4季度净利润同比下降3%、环比下降27%。展望未来,我们依然认为未来该行盈利能力将持续下滑。基于牛市情景,我们将目标价上调,但维持A股及H股的持有评级。

支撑评级的要点

2014年工商银行实现5%的利润增长。最为中国最大的银行,该行将不可避免地受到经济转型和利率市场化的负面影响。尽管管理层表示正在为保持净利润水平的稳定而努力,但由于信贷成本上升、净息差缩窄,我们预测工行未来3年净利润将持续下滑。

14年4季度该行信贷成本由14年3季度的0.31%上升至0.88%。不良资产余额环比上升7.8%,低于14年3季度的8.0%,主要因为该行进行了大量不良资产的出售与核销。我们测算其2014年不良贷款形成率达到1.2%。另一方面,该行通过将拨备覆盖率由217%降低至207%,抵销了部分信贷成本上升的压力。展望未来,我们仍对该行的资产质量持谨慎态度,预测2015-17年不良贷款形成率分别为1.3%、1.4%和1.5%。

管理层预测两次降息后净息差将下降12个基点,同时表示将通过资产负债结构调整和定价策略来维持净息差稳定。但基于进一步降息以及存款利率市场化的假设,我们仍预测该行未来3年净息差将逐步缩窄。

得益于理财业务手续费收入增长,工行14年4季度手续费收入增速提升至17.85%。展望未来,依托其庞大的客户基础,我们预计工商银行将通过发展资产管理业务和基金保险销售来维持稳定的手续费收入增长。

近期工行公布了互联网金融业务的发展计划。管理层也在业绩发布会上阐述了未来几年发展网上业务的策略。我们认为工行相对优秀的IT系统上将为其网上业务发展提供有力支持。

2015年工行将派息率由2013年的35%下调至33%。

评级面临的主要风险

中国经济增速大幅回落;利率自由化。

估值

工商银行H股和A股当前股价分别相当于0.88倍和0.94倍2015年预期市净率。基于牛市情景,我们将目标价上调,但由于盈利能力下降维持对H股和A股的持有评级。