利率市场每周评论:债务置换,央行为何还要“研究”?

投资要点:

博鳌会议上,央行行长对地方政府债务置换的评价是“存量债券置换是个新问题,还要再研究一下”。对于央行是否已经开始接手债务置换,市场对此颇多揣测,目前市场对此最为乐观的判断是央行将开展新一轮QE。

地方政府债务置换规模巨大,是个系统性工程,需要名正言顺。粗略估算,地方政府负有偿还责任的债务规模大约14 万亿左右,且从债务到期时间分布来看,全部完成置换时长持续4-5 年,即便是货币当局出面解决流动性问题,也需要存在经济上的合理性和法律上的合法性,以2007 年中投的经验性简单类比当下,不具有现实可行性。

债务置换显性化的是地方政府信用,而非中央信用。虽然此次地方政府债务置换方案由财政部提出,但是实际债务发行和偿还人都以省级财政出面,将地方政府信用显性化,代表中央信用的央行也没有必要接手购买地方政府债;从央行和财政部的表态来看,债务置换方案是为了降低地方政府的道德风险,允许地方政府在发行过程中出现差异化定价。

从经济现状来看,目前央行不具备实施QE 的迫切性。尽管目前经济增长不断下滑,银行的盈利能力有所下降,但是金融机构仍然有较高的资本充足率和拨备覆盖率,并不存在迫切的债务危机。而美欧日政府实施QE 其背景无不是经历了,或正在经历各种危机(经济、金融或者银行),所以,目前才用QE 的方式接手国债不具备迫切性。

由于债务持有的分散性,以及规避法规操作的难度上升,历史经验并不具备可借鉴性。我们整理了自1998 年以来财政部对金融机构进行债务剥离和资金注入的纪录,发现历史经验并不具备可借鉴性,这是由于地方政府债务的持有人绝对分散,与以往金融资产更多的集中在大型商业银行截然不同,所以,也不可能通过发行定向债务的方式进行债务置换。此外,因为多数大型金融机构已经上市,公开披露信息的要求使得2007 年特别国债的“换手式”交易难度上升。

债务置换方案对利率债的影响也并非完全无解,但这需要时间。由于央行负有稳定金融市场的责任,所以仍可以通过公开市场操作直接购买国债、或者金融债的方式降低债务置换给利率债市场带来的冲击,但这只是应急措施,而且不大可能是在目前冲击刚刚开始,地方政府债仍未发行的时刻。此外,15 万亿地方债务置换是长期和大量的工作,提出系统性的解决方案才能够真正解决其对利率债的冲击,而这,需要时间,但对利率债而言,供给压力已经“大兵压境”,所以,我们上调2015 年10 年期国债波动区间的上限至3.8%,并继续对目前的债券资产的组合久期保持较低配置建议。