民生银行:不良继续承压,战略仍处调整期

事项:民生银行公布2014 年年报。14 年净利润同比增5.4%,与业绩快报一致:2014 年度总资产4.0 万亿元, 同比增24.5%/环比增6.5%。其中贷款+15.2%YoY/+3.5%QoQ;存款+13.4%YoY/+1.5%QoQ。营业收入同比增16.9%,净息差2.59%(+10bps,YoY;+6bps,QoQ),手续费收入同比增27.7%。成本收入比33.3%(+0.5pct YoY)。不良贷款率1.17%,环比三季度上升13bps。

拨贷比2.12%(+5bps,QoQ),拨备覆盖率182%(-17pct QoQ)。核心一级资本充足率8.58%(-15bps,QoQ),资本充足率10.69%(-26bps,QoQ)。14 年分红率14%。

平安观点:

非标投资带动息差环比提升,手续费逊色于同业.

民生银行14 年净利润增速5.4%,与业绩快报一致。净息差2.59%,同比增10bps,4 季度单季环比增6bps。我们认为,近年来小微领域的不良集中爆发使得民生在14 年控制了小微贷款的投放,小微贷款余额较年初略降0.5%(Vs 15%的全部贷款增速),从而贷款收益率较13 年下降15bps。但民生在14 年加大了应收款项下非标投资的配置,应收款投资较年初增加6 倍,4 季度环比也增长83%,带动生息资产收益率和息差提升。手续费收入增长28%,其中贡献明显的是理财业务和银行卡业务,但远逊色于已公布业绩的股份制银行平均增速(50%)。

不良继续攀升,未来仍有拨备计提压力.

14 年底民生银行不良率1.17%,环比上升13bps(VS 行业环比上升9bps)。

加回核销处置后,我们测算的4 季度不良净形成率年化后为1.49%,环比3 季度上升57bps,显示民生银行的资产质量压力仍需要进一步消化。4 季度民生年化后信贷成本高达1.3%,环比三季度上升40bps,拨备覆盖率182%,拨贷比2.1%,低于2.5%达标水平。我们预计民生不良率仍处于加速上升期,未来仍有拨备计提压力,资产质量在15 年仍继续承压。

投资建议:战略仍处调整期.

考虑到民生银行核心一级资本充足率仅8.6%,公司14 年分红率较13 年下降3个百分点至14%,未来员工持股计划及可能的转债转股可以定程度缓解资本达标压力。民生银行在经历了行长变动事件之后股价走势弱于行业,我们预计15、16 年仍会是公司战略调整转型的关键年度,公司虽然仍会继续向小微、小区金融等战略重心业务倾斜,但会总结经验并适当控制发展的步调。我们调整民生银行15 年/16 年业绩增速为4%/7%,目前公司交易于1.2 倍2015 年PB,我们暂时维持“推荐”评级,但建议投资者待管理层稳定及股东利益厘清之后再考虑介入。

风险提示:经济增长低于预期,资产风险加速暴露。