山西汾酒2014年年报点评:业绩低谷期已经走完

事件:

公司2014年营业收入39.16亿元同比下降35.67%,公司归属母公司所有者净利润3.56亿元,同比下降62.96%,2014年每股收收益0.41元。

观点:

公司2014年营业收入39.16亿元同比下降35.67%,四季度收入9.07亿元,同比增长15.9%。2014年公司归属母公司所有者净利润3.56亿元,同比下降62.96%,四季度净利润亏损4282万元,但同比2014年四季度减少亏损1.83亿元。公司单季度收入在连续6个季度出现同比下降后,四季度出现同比增长。从2015年一季度销售趋势看,我们判断收入的改善仍可以期待,但考虑到公司2014年一季度在市场上投入了大量的支持费用,而2015年费用投放策略没有延续,2015年一季度公司的单季度利润的改善要好于收入端改善。

2014年公司综合毛利率67.78%,同比减少7.56个百分点,白酒毛利率68.95%,同比减少7.59个百分点,配制酒毛利率48.32%,同比减少7.83个百分点。毛利率的下降表示产品结构的调整,预计2015年后毛利率水平将有回升趋势。2014年度销售费用占比达到28.45%,同比提升了1.07个百分点。

公司在本轮白酒行业调整中之前因为没有调整主力产品的价格,对销售造成不利影响。2015年汾酒在产品结构上的策略还是重点在省内市场推广25年青花瓷,省外市场推广15年青花瓷以及甲等老白汾酒。新产品销售上量将是公司业绩反转的关键。

营销管理方面公司会继续强化五个营销事业部的销售职能。费用方面,以往在品牌上的费用投入多与区域渠道上的费用投入,现在考虑到营销事业部的调整,渠道费用的比例也有所上升,配合区域营销工作。公司2014年销售费用比2013年下降了5.53亿元,预计2015年费用因为新品的投放会小幅上升,但渠道费用占比的提升会改善费用投放效率。

结论:

我们认为2014年是公司业绩触底年,2015年业绩有望出现反弹,业绩拐点的确立需要看15年青花瓷和甲等老白汾的销售增长情况。改革方面,汾酒目前所处的山西环境相对其他地区更加复杂,对于改革预期还有待政府明确改革模式。预计公司2015年至2017年业绩分别为:0.47元、0.57元和0.69元,维持公司“推荐”投资评级。