中国先锋医药2014年业绩点评:主营业务收入符合预期

报告摘要

2014 年主营业务收入符合预期。公司2014 年营业收入同比增长21.1%至15.4 亿元人民币。针对爱尔康的联合推广及渠道管理业务的销售收入同比增长10.3%至8.67 亿元,符合我们此前预期。综合性营销、推广及渠道管理业务收入则同比增长38.5%至6.73 亿元人民币,其中医疗器械收入同比增长92%至1.97 亿元,略微低于预期,而主要药品收入则均基本符合预期。毛利率从去年同期的30.4%提升至31.9%,略微低于预期。净利润同比增长10.7% 至2.61 亿元人民币,小幅低于预期。净利润低于预期的原因主要包括:i)纽储非于2015 年投入市场,公司提前铺设销售网络并聘请销售人员,导致分销和行政成本小幅高于预期;ii)联营公司Q3 由于研发成本较高等原因亏损略大于预期,公司录得约1530 万元人民币的投资亏损;iii)部分产品用欧元结算,欧元汇率下跌导致公司录得380 万元人民币汇兑损失。总体看主营业务表现符合预期,随着纽储非销售网络的完善,分销费占收入比例将逐渐回落。

预计针对爱尔康的联合推广及渠道管理业务增速将逐步恢复。由于爱尔康公司在GSK 事件后放慢中国业务,导致公司这部分业务增速从2013 年的23.8% 放慢至2014 年的10.3%。爱尔康的母公司诺华今年明确要求爱尔康加大力度拓展中国业务,我们保守预计未来2 年增速将逐步恢复。

预计综合性营销、推广及渠道管理业务将较快发展。占这部分业务2014 年收入17%的风湿药戴芬2014 年上半年经历分销商网络调整,导致2014 年收入同比倒退4%。目前销售网络调整已经完成,我们预计未来2 年的收入增速将能恢复到15%以上。公司于2014 年下半年加强心血管药物希弗全2014 年下半年加强网络拓展,目前已新增约100 个医院2015 年也将维持该速度。未来1-2 年产品在新医院业绩将释放。就算考虑部分省市可能采取相对严厉的降价, 产品收入增速仍然将保持在25%以上。公司获得心血管药物里尔统的全国代理权,4 月起产品代销网络将从7 省扩大至全国,预计至少将带来5000 万左右的年收入。其他产品也将稳健增长。

投资建议:我们预计2015-2017E EPS CAGR 为23.3%,目前估值仍低于行业平均,维持“买入”评级,目标价6.6 港元,对应19 倍2015E PER。

风险提示: i)药品降价幅度大于预期;ii)与分销商关系恶化;iii)反腐等行业调控; iv)与产品供应商关系恶化导致分销协议不能续期。