中国水务:PPP浪潮下收购加速

中国水务(855.HK)在大陆投资、兴建及经营水务项目,成为包括原水供应、自来水供应、水利工程、污水处理及相关增值服务的综合水务运营商。业务布局13 个省市区的30 多个市县,服务近千万人口。我们看好公司未来发展前景,并于近日对公司位于惠州的三家水厂进行实地拜访。

报告摘要

公司为民营供水龙头。中国水务是以供水为主业的综合水务集团,目前集团下属营运主体超过20 家,至今已形成日供水能力427.3 万吨/日,原水供应能力81 万吨/日,污水处理能力33.8 万吨/日,总运营规模542.1 万吨/日。公司水务项目遍布全国13 个省份36 个县市,就运营规模和覆盖范围而言,中国水务为中国民营供水龙头。公司董事长段传良曾任职于中国水利部10 余年, 于2003 年创办中国水务集团。目前段传良持股占比29.32%,其第二大股东为ORIX Corporation(日本最大的综合金融服务集团),持股比例20.8%。

管网-原水-供水-污水一条龙,资产升值空间巨大。中国水务拥有一条完整的水务产业链,涵盖从水源地取水的原水业务,下游的供水业务以及末端的污水处理处置业务。公司一般通过收购或者通过与地方政府合作的私有化方式模式,以较低价格收购水务资产。这种模式成立并能够带来利润的两大条件1) 一般国营水厂由于收支两线,漏损率严重,一般为亏损,故而收购价格不贵2) 收购回来后,中国水务可以通过水价调整(以ROE8-12%为依据)以及增值服务,改善扭转供水厂盈利能力。而且值得注意的是,中国水务拥有包括管网在内的全部资产。中国管网破损率尤其是在发展较早的大城市已经非常严重,28 日在博鳌会议上,中国住房和城乡前副部长仇保兴表示“在十三五规划里,中央政府已经把供水地下管网以及二次供水的安全建设纳入到国家财政中”。未来供水资产升值是大概率事件。

PPP 浪潮拉开水务整合大幕。正如上文提到,由于管理不善,相当部分国营水厂漏损率高(平均50%以上),特别是三线及县级城市。地方政府负债累累+供水服务与人民群众要求不匹配,两个现实压力,决定了未来中国水务市场的一条主线,国退民进。目前政府大力推行PPP 模式的背景下,三线城市及县级政府有充足动力将经营不善甚至亏损的供水资产出售,既改善当地供水服务、减轻政府公共财政压力,又响应了国家号召,一举三得。而目前90% 的供水资产还由政府掌握,未来水务市场将有更多的收购并购机会。另外正如专家所指出,中国供水标准不及国际,主要原因是管网设施的陈旧,十三五期间,管网的升级改造将是另外一个拉高水务公司ROE 的机会。

公司优势明显,有望受惠行业整合机遇。我们认为在此次水务整合大潮中, 中国水务有望充分受惠。首先1)中国水务拥有良好的运营表现和市场口碑。供水乃民生大计,供水安全涉及国家安全,在国退民进的过程中,地方政府仍然需要将运营能力放在第一位考虑。拥有十余年运营管理经验的中国水务将获得更多信任。2)公司资金充足。目前公司在手17 亿港币现金,去年和亚行签署2 亿美金的贷款协议,均将用于收购城镇供水资产。3)新上任管理层执行力强、具备丰富资本市场、资产整合经验。公司2014 年9 月聘请刘玉杰女士为公司执行董事,刘女士此前曾在上实环境、中国燃气任执董,曾负责主导上述两家公司多项重大合并收购以及新项目融资。

供水估值明显低于污水处理。目前供水板块估值明显偏低,H 股污水处理类水务公司平均2015 年预测市盈率约20 倍,而公司作为唯一供水企业,2015 年预测市盈率仅13 倍(彭博预测),比较供水盈利和行业空间,我们认为存在低估。