光明乳业2014年报点评:业绩超预期,2015年净利爆发可期

投资要点

事项:光明乳业3月28日发布2014年年报。2014年实现营收约204亿元,同比增长25%,归属上市公司股东净利约5.68亿元,同比增长40%,归属上市公司股东扣非后净利约5.72亿元,同比增长62%,基本每股收益0.46元,拟每10股派发现金2.8元(含税)。4Q14营收约50.7亿元,同比增长10%,归属母公司净利约1.6亿元,同比增长65%,每股收益0.13元。

平安观点:

业绩超预期。4Q14净利同比增长65%,好于我们预期的20%,主要是1)新莱特子公司净利润下降,及母公司受让荷斯坦公司股权,致少数股东损益同比下降93%超预期;2)原奶等农产品初加工返税致所得税率下降比预期多。

常温产品:莫斯利安推动收入、毛利率迅速提升,渠道全国化初见成效。

2014年光明常温事业部收入同比+47%,主要由莫斯利安推动,莫斯利安2014年收入59.6亿元,同比+85%,给常温事业部贡献约76%的收入,同时,高毛利率的莫斯利安占比提升也推动了毛利率提升。考虑分部间抵扣后,2014年常温事业部毛利率同比+2.8PCT。另外,莫斯利安作为完善渠道体系的战略单品,也正在逐步发挥作用,2014年,公司在上海地区的收入占比进一步下降,从2013年的29%下降到26%,显示异地渠道扩张初见成效。

低温产品:收入平稳增长,规模效应带动利润增长加快。光明低温产品的四大事业部:华东、华北、华中、华南2014年收入分别同比+12%、+25%、+27%、+25%,合计毛利率与2013年比基本持平,但销售费用率下降1PCT,推动低温四大事业部净利润增长加快。

奶粉:工业奶粉价格下降致大包粉业务亏损。2014年国内工业奶粉事业部、海外事业部(新莱特子公司)收入分别同比-7%、+3%,净利润都出现了亏损,主要可能是工业奶粉市场价格大幅下跌所致。2014年GDT全脂奶粉拍卖价格平均同比下降26%。其他乳制品收入扣除工业奶粉后,2014年较13年同比+19%,主要可能是婴儿奶粉收入增长推动。

维持“强烈推荐”评级。维持原有盈利预测,不考虑光明集团资产注入,预计2015-17年EPS分别为0.78元、1.24元、1.51元,按照3月6日停牌前收盘价19.84元计算,动态PE分别为26倍、16倍、13倍。我们认为,光明在2015年将进入净利爆发期,主要考虑1)莫斯利安带动收入快速增长;2)原奶降价、结构升级带动毛利率提升;3)工业奶粉压低了14年净利基数;4)亏损业务对所得税率的负面影响边际上有所改善;5)资产注入再融资需求将增强公司释放业绩动力;6)国企改革加快提振估值,综上维持“强烈推荐”评级。

风险提示:经济增速下行需求放缓,突发重大食品安全事故。