2015年二季度宏观经济展望:花落半歌

利率趋势很大程度是受外部流动性影响的,但需求也会阶段性影响利率变化。由于今年下半年外汇占款存在持续流出的风险,利率很可能出现被动趋势性上升。然而,在小概率事件下,如果债务风险激化造成需求骤降的话,GDP可能会出现明显的下降。捋顺利率上升和缓释风险的矛盾是今年货币政策的重要目标。

即使外汇占款出现长趋势下降,最为实用的手段亦是通过负债端的结构调整,意即存款准备金率的下调来进行。根据央行资产负债表,自2013年1季度始,这一增速中枢出现明显的下降。说明目前的资金面偏紧一部分来自于央行货币政策的主动性收紧,央行的政策目标已经从“增长”这单一标的转换为多重标的。

从目前的企业现状来看,两个衡量存量债务风险的指标(速动比率、资产负债率)均出现了趋势性上升,说明短期风险在长期维度下观察是下降的,而长期风险是上升的。并且再投资率近期呈现出上升之势,筹资现金流量净额近期呈现出净下降的态势,说明现在企业债务已经到达了净偿还阶段,企业的资产端的调整是被动的。

对于负债端来说,企业的长期负债占比趋势性增加并未反映在贷款结构中。说明随着融资管控的收紧,企业仅仅可以寻求非标等一些手段来吸收负债,缓释短期风险,这反而加大了企业的远期风险。其久期的拉长往往属主动行为,说明目前企业的投资行为是不计成本的。

风险的升高似乎用资产负债率判断更为合理。在资产负债率分位数偏低的区间,该线性基本呈现出直线的姿态,而在分位数偏高的区间,曲线呈凸性,说明整体行业处于风险较高的区间内。

对于货币政策来说,“量紧价调”的方式是缓释风险的最优方式,这种做法类似于80年代萨克斯所提出的“休克疗法”。但央行很可能通过自身的结构性操作来定向供给低成本资金,而这种资金投向很可能分为三个区域:有利于调结构方向的区域、能够稳增长且风险不大的区域以及风险偏大且影响偏大的区域。从这三个区域来看,其代表性的方向分别为:中小企业(新兴产业)、基建领域以及地方政府债务(房地产领域)。

资金供给的量与价是存在天花板效应,一旦当整体流动性触到某个天花板区间,在信贷及融资市场上资金供给受流动性收紧影响调整空间明显收窄,从而带来价与量联动关系的重新回归。出于控制利率上升速率和稳定经济的目的考虑,我们认为目前内部流动性的压力已经到达极值水平,贷存比很可能在相对长期被稳定在70%-72%这一区间。

由于贷存比上升的空间已经被锁死,后期准备金率或进入净下降通道,并且很有可能准备金率的调整将脱离泰勒轨道,即使是名义周期上升,亦有可能出现下调的情况(尤其在目前这个中美货币政策基调背离期)。那么,下调存准是一个可持续的政策,今年或将出现多次下调存款准备金率的政策。而因为利息调整的效用已经越来越低。这种利息调控更大意义在于影响银行的资金成本,影响银行在金融体系中的平衡。我们预计今年后期可能仍存2-3次降息。

从需求端来看,在房地产领域,即使第二层传导(对销售的传导)自二季度有所好转,但第一层传导(对投资的传导)也很可能有所滞后。这会在一定程度上掣肘投资的弹性和敏感度。那么,这轮房地产投资企稳的时点或将是明年一季度,今年很可能房地产投资继续掣肘经济增长。

今年的出口增速或将不及预期,出口与进口的趋势也将因欧元区的货币政策而出现拐点。考虑到欧元区的经济条件和货币政策,美元亦可能放缓货币收紧的步伐,这将使得中美利差的缩窄和人民币汇率贬值的趋势出现停滞。那么,今年的出口增速或小幅减缓,而进口增速或将小幅加快,二者出现拐点的时点约为二季度,顺差今年对于经济的支撑作用将大大下降。

今年的经济增速由于投资和外贸都给予经济负向贡献,很可能呈现出前高后低的态势。短期PPI将带动CPI出现纠偏行情,但CPI很可能在二季度之后呈现出微幅下滑的态势。那么对于名义周期来说,很可能呈现出先平后跌的态势。