2007年特别国债发行给目前的启示:揭开一段尘封往事,审视国债供给冲击

2007年特别国债供给冲击回顾

2007年6月18日,财政部宣布将发行2000亿美圆的特别国债(折合人民币约1.5-1.6万亿元),此后合计发行了8期,其中第1期和第7期采用了定向发行的模式(中央银行借农业银行定向认购了第1期的6000亿元和第7期的7500亿元,合计1.35万亿),其他六期(约2000亿元人民币)则采用市场发行模式,完全由市场机构承接。

从6月18日该事件发酵冲击市场,对于2007年熊市的演进起到了推波助澜的作用。在此期间,10年期国债二级市场利率从4.35%起步,最高上冲到4.63%(11月20日),最终收在4.50%(第8期发行完毕)。

不过,如果从2007年6月18日消息发布起算到年底,影响当时利率变化的因素并不只是特别国债突然增加供应一个因素,当时的市场还面临着通货膨胀、经济过热引发的货币紧缩调控。

最后从定性角度来看,我们认为2000亿元人民币特别国债的发行(市场发行模式)对于当时10年国债利率上行冲击幅度小于30个点,对于同期金融债券的冲击幅度小于60个点。

基本结论

梳理下来,从1万亿置换债消息的传播开来至今,单纯的地方债券供应问题对于长期利率上行已经形成的冲击是15个点(国债)和40个点(金融债券)。

再与2007年为基准动态比较:

目前的状况比当时(2007年)的优势在于当前的基本面条件比2007年要弱很多,货币政策基调也比2007年要松很多。

目前的状态比当时(2007年)的劣势在于当年只市场化增发了2000亿人民币,而本次尚不知道市场化增发多少规模(万亿规模全部市场化处理可能是最悲观的一种预期了)。

如果我们认为上述两个优劣势可相互抵消,则对目前的长期利率走势也不必过于悲观,因为从幅度比较来看,针对供给事件的冲击国债已经大致反映了15个点(2007年是小于30个点),金融债券已经反映了40个点(2007年是小于60个点)。

如果说还有一些不确定性因素存在,那么就是在发行情况未落地前,市场情绪的恐慌,但是比拟2007年的情况,如果仅剩余15-20个点的极至冲击,则利率品已经进入了一个价值区域,越跌越买是一个良好的选择。

最终依然重申我们的看法,今年利率趋势是缺乏的,区间思维是我们目前的根本,我们估量的合理定价区间是金融债券(以140229为例)在(3.80%,4.20%)范围,当接近并超越上轨的时候,我们提示的是投资价值,特别是由于单纯的供需短暂失衡所造成的利率冲击。