债市日评:信用利差难以明显上行

利率品市场观察。

周四债券市场大幅调整,150205迅速突破4%走向4.05%,主要利空是江苏省公告将发行第一批一般债券,金额高达648亿,再叠加当天公开市场操作利率持平未继续下行,一直期待中的央行参与1万亿置换债最终无处寄托,市场呈崩溃态势。

我们以2007年特别国债发行作为参考依据,估计当时单纯供求冲击造成的上行幅度要小于30个点(10年国债)和60个点(10年金融债券)。而现今的市场,从1万亿置换债消息的传播开来至今,单纯的地方债券供应问题对于长期利率上行已经形成的冲击是15个点(国债)和40个点(金融债券),所以比拟2007年的情况,长期利率由于供应压力继续调整的空间仅剩余15-20个点。(详细见专题报告:《揭开一段尘封往事,审视国债供给冲击——2007年特别国债发行给目前的启示》)当然,肯定存在一些不确定性因素,比如在发行情况未落地前市场的恐慌情绪,但是我们认为,如果理论上仅剩余15-20个点的极至冲击,则利率品已经进入了一个价值区域,越跌越买是一个良好的选择,特别是由于单纯的供需短暂失衡所造成的利率冲击。

信用品市场观察。

近期债券市场的恐慌更多的体现在利率品市场,信用利差并未出现去年12月9日附近的急速抬升。如果短期供应问题对债券市场的困扰持续,后期信用利差能否大幅上行?

梳理下来,春节后,信用品保持跟随利率品调整,5年AA+中票上行34BP,信用利差扩大16BP,目前5年期AA+中票信用利差绝对水平为179BP,仍处于1/4分位数附近,信用债市场走势尚平稳。

我们认为,后期信用利差的走势主要取决于两个条件:一是债券市场的调整将持续多久;二是流动性会不会大幅收紧。

参考近五年债券市场的运行情况,通常信用利差在市场刚刚调整时无主动扩大动力。典型的如2010年下半年和2013年三季度。以2013年三季度为例,由钱荒、3年期央票续发、一级市场发行偏弱等因素引发,利率品明显调整,但当时信用利差一直在低位徘徊。最终,利率债四季度仍无止跌迹象,在流动性再度收紧后信用利差11月大幅攀升。

而对上面的两个条件,我们持较乐观的判断。流动性方面,在经济基本面偏弱时央行对资金面将以呵护为主,近期公开市场回购利率的多次下调也证实了这一点。而且,此次债券市场调整的主要原因归为供应压力,并不是基本面的变化所致,尚没有达成一个熊市的共识。因此总结来看,我们估计信用利差短期很难明显上行。