中信银行:复苏仍需要时间

14年4季度净利润同比上升1.2%、环比下降18%。季度盈利比我们的预测高出4.7%,主要是因为佣金收入高于预期以及拨备低于预期。不良资产余额环比有所下降,但我们发现不良资产的核销和出售是造成余额下降的主要原因。新不良贷款生成率仍估算高达1.54%,我们预测未来还将上升。现在对资产质量走势判断转为乐观仍为时过早。此外,2015年该行净息差仍面临挑战。由于在同业中市值规模较小,A 股估值较高。考虑到最近市场整体上扬,我们将A 股和H 股目标价上调,但认为A 股价格可能出现调整,H 股上升空间有限。重申A、H 股的持有评级。

支撑评级的要点

即便 14年4季度不良贷款率由1.39%下降至1.30%,但我们依然认为资产质量压力巨大。首先,不良贷款下降主要是因为大量不良贷款被核销和处置(公司共处置了260亿的不良贷款,相当于2013年底不良贷款余额的130%)。2014年新不良贷款生成率预计已升至1.54%。第二,14年下半年关注类贷款上升78%,2014年底逾期贷款在总贷款中的占比上升至3.47%。展望未来,即便考虑到经济放缓背景下不良贷款的大量核销和处置,我们认为不良贷款率仍将进一步上升。

由于融资成本下降,14年4季度中信银行净息差由14年3季度的2.36%上升至2.44%。但我们认为利率下调和浮动区间的扩大对净息差产生负面影响尚未充分显现.中信银行执行了上浮存款的战略以吸引存款,因此2015和16年资金成本将面临上升压力。中信银行通过扩大应收帐类投资(增长了5倍),应收账款投资取得了6.12%的收益率,因此中信银行的资产收益率有所上升。但我们预测由于地方政府债的发行,继续加大此类型投资头寸将变得越来越难。我们预测2015年中信银行净息差将由2014年的2.46%下降至2.27%。

截至 14年4季度末该行存款环比下降0.1%,已是第二个季度出现下降。简单方法计算的贷存比达到76.8%,该行未来将通过扩大非存款增长以维持资产的增长。

该行由于增发不派发14年股息,同时宣布发行350亿人民币的优先股。

评级面临的主要风险

中国经济增速大幅回落;利率自由化。

估值

中信银行H股和A 股股价分别相当于0.75倍和1.2倍2015年预期市净率。

新股发行将摊薄2015年每股盈利。由于市场整体反弹,我们将H 股和A股目标价上调。但A 股过高的估值可能面临回调。