中信银行:短期仍有不良自然迁徙压力、四季度非标反弹

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中信银行发布14年年报(此前已披露过业绩快报):全年归属股东净利润407亿元,同比增长4%,营业收入1247亿元,同比增长19%。贷款和存款余额分别同比增长13%和8%,资产和负债总额均同比增长14%。14年全年息差2.40%,同比下降19bps。4Q14不良率1.30%,环比3Q14下降9bps,拨备覆盖率181%,环比3Q14持平,拨贷比2.36%,环比3Q14下降16bps。2014年不分红。

评论

14年大力核销、4Q14不良生成率维持高位、短期内仍面临不良自然迁徙压力:14年全年核销不良116亿,加回核销后不良率1.84%,较披露不良率高54bps。据我们测算,4Q14加回核销后不良生成率112bps(3Q14这一指标为102bps),仍维持高位,大力暴露不良资产是中信14年贯穿全年的主旋律。但另一方面,2H14关注类贷款环比增长79%,关注类贷款率3.12%,较1H14 1.79%的水平大幅上升;2H14 90天内逾期贷款亦环比增长69%,与1H14 65%的环比增速相比并未下降,我们预计,如此快速的关注类贷款和逾期贷款增长将带来此类贷款自然向下迁徙为不良的压力。最后,尽管全年信用成本107bps,4Q14单季未年化信用成本亦有25bps,但受四季度大力核销的影响,拨贷比在3Q14达标2.5%之后出现回落。向前看,预计15年信用成本将维持在100bps之上。

4Q14继续压缩同业资产、非标资产反弹:据我们测算,2H14息差环比提升11bps、4Q14息差环比提升7bps,我们认为,同业资产压缩、非标资产反弹、以及流动性宽松格局下同业负债成本降低是息差反弹的主要原因:1)4Q14同业资产余额季度环比下降36%,2H14环比压缩53%,低收同业资产的压缩对息差有正面贡献;2)我们测算,中信14年末表内非标资产余额6397亿,且全是投资类非标,较1H14环比增长14%,占总资产比重由1H14的13%上升至16%,可以看到,表内非标资产的会计科目“应收款项类投资”余额在3Q14环比下降9%之后,4Q14环比反弹28%,我们相信中信在14年末的非标资产大反弹中应当有所参与,高收益非标资产占比提升是该行债券投资收益率在2H14保持稳定的重要原因;3)受全行业流动性宽松的影响,2H14同业负债成本环比下降77bps。我们对2H14息差环比变动的因素分析显示,尽管同业资产的合计负贡献达31bps,但贷款(结构优化和收益提升均有贡献)、债券投资和同业负债的正贡献分别达到了12bps、10bps、23bps,有效抵消了同业资产对息差的拉低效应。此外,资产负债期限错配缺口显示,中信在2H14明显加大了短期负债的配置,3个月内资产负债错配缺口明显拉大,但1年以上资产负债正配缺口亦在收缩,显示出该行的风险偏好正在趋于更加审慎。

非信贷资产结构调整拉低4Q14资本充足率、有待定增及优先股充实:4Q14核心一级资本充足率环比3Q14下降36bps,降幅较大。4Q14低风险权重的同业资产收缩、100%风险权重的非标资产反弹,这样的资产结构调整对资本充足率有明显的负面影响。面向中国烟草的119亿定增已在近日获得银监会批准,我们预计发行完毕后将提升2015年核心一级资本充足率36bps。中信银行3月20日亦公布了非公开发行350亿优先股的预案,若在2016年发行完毕,预计将提升当年一级资本充足率1个百分点。

维持“买入”评级:受14年业绩低基数的影响,预计中信银行15-16年归属股东净利润同比增长11.0%和9.6%,3月20日收盘,中信银行A股交易在1.1倍15年PB和7.8倍15年PE(假设定增在15年完成),预计股价将继续受益于其较小的自由流通盘,保持较高弹性。