策略专题研究:好色的逻辑

投资要点

降息之后我们强调百花齐放,关注有色。

降息我们重点推有色板块,提示时间节点三月中下到四月初。推荐配置理由很简单,一个是前期涨幅不大,配置资金不会有恐高的情绪;第二,降息时我们指出“看多大盘,行业百花齐放”。3月底到4月初可能是有色板块启动的时间窗口,在本轮非强复苏的周期中,有色行业存在机会,但不同品种间分化会很大,提早提示有充分的时间让投资者精选个股。这过程中很多投资者对此表示困惑,部分机构的推荐逻辑存在强机械性,我们借以此报告探讨其中的逻辑。

流动性与强势美元,哪个更重要?

美元是相对指数,欧、日的货币宽松政策助推全球流动性扩张与风险偏好,同时推升了美元指数。大宗商品以美元定价。这其中的权衡是理解大宗商品走势的关键。三个变量的变化非常重要:一是欧洲货币宽松对经济的支持已近初露迹象。流动性弱欧元与经济强欧元的旧均衡大概率被打破;其次,美国经济只要不存在一直超预期,欧美经济相对强弱的变化可能是制约美元指数的最重要因素,3月份美联储议息会议已经下调通胀与经济增长预期。第三,美元指数走强大部分原因是欧元区与日元区流动性推升。

欧洲货币宽松到经济企稳:迹象初显露。信贷结构依旧是公强私弱,但政府信贷增速从去年最低的-0.3%回到1月份的5.8%;私人部门信贷增速从去年-2.8%回升到1月份-0.48%。从信贷增速与欧洲工业生产指数的相关性来看,货币与信贷增速的回升意味着欧元区经济可能超预期增长。

经济推升美元的逻辑很弱:我们无意与市场一致预期作对,但有些值得探讨的迹象可能要提示大家一下。

首先,美国经济增长对美元指数推升的力度可能比市场想象的要低一点,主要逻辑是美元指数大幅上升的过程中,利率水平上升的并不多;其次,从库存周期来看,短时间美国经济最强的复苏期已过;第三,消费与就业是经济复苏的滞后数据,无法印证前段经济的强弱。

中国的作用:政策定乾坤。

海外流动性是看多有色板块的宏观背景。中国的政策是点燃行情的导火索。中国政策已经从稳健转向积极,信贷结构数据充分释放了这种信号。实体经济企业库存经过两个季度的去库存调整对经济增长的拖累逐渐减弱。在政策的刺激下,经济增长的库存弹性显著增加。

库存调整到合意水平,中游库存去化最优。2014年8月份企业库存开始调整。从历次库存调整的周期来看,两个季度的库存调整长度意味着企业去库存调整已经过去大半。其次,工业企业库存结构中,中游库存水平无论是去化之前还是去化过程中都是最优,这意味着一旦终端需求回升,对上游产成品的拉动将变得弹性很大。

货币政策开始积极,信贷先于社融开始发力。从2014年四季度开始,货币政策开始积极,除了两次降息与一次降准外,新增社会融资总量季度同比增速开始由负转正。此外,企业信贷表现更为积极。从去年11月份开始,企业中长期信贷连续四个月超预期,累计比去年同期多增1万亿。信贷的放量尤其是代表企业投资意愿的中长期信贷的投放意味着经济环比已经企稳。